原题：《巴曙松：估值高时，要重点防范两点：上市公司的利润虚增和注入垃圾资产》

　　对于结构性泡沫，应当采取结构性政策。当前抑制结构性泡沫的最为直接有效的途径，就是增加优质金融资源的供给。泡沫形成的直接原因，还是国内的储蓄大于投资，如果不允许更多的储蓄流出对外投资。就必然表现为外贸顺差、贸易摩擦以及外汇储备的快速增长，仅仅就中国国内市场谈泡沫，在全球化的今天，已经意义不大。因此，如果要选择排在第一位的政策建议，我建议促成内地市场与香港市场的整合，这样实际上整个国内的投资者可以投资的对象就迅速扩张了一倍，同时放松经济主体对外投资的管制。不走这一条路，国内的多余储蓄无法吸收，泡沫难以根本抑止。

　　从宏观角度来说，在市场估值相对较高的时候，往往也是调整金融结构一个非常好的时机。如果二级市场非常低迷，掌握优质资产的企业家不一定愿意把它以很低的价格装到上市公司里面；只有二级市场有比较好的估值时才可以吸引这些优质资产的进入。所以正好利用这个机会进行大规模的金融结构的调整，包括居民资产结构的调整。

　　当然，在这个过程中，要特别防范上市公司虚早利润的行为，因为高估值促使企业家进行利润造假的驱动力量确实很大，1亿元的虚假利润，在60倍的PE下，带来的是60亿的市值增长。   同时，也要防止上市公司向上市公司装入垃圾资产来欺瞒投资者的状况，在高估值的市场条件下，已经开始出现上市公司以比上市公司自身PE更高的PE购买非上市公司的垃圾资产，奇怪的是，这样的资产重组方案竟然也通过了一些机构投资者的投票。

　　从监管理念上来说，不应该从控制金融资产的需求，而应该从扩大供给的角度，积极从多渠道扩大居民可以投资的优质金融资产的供给。包括优质海外企业回归、整体上市、降低中小企业门槛，建立多层次的资本市场，使中小企业等优质资源达到上市公司的标准等。

　　另外，也应当考虑的一个政策措施是，当前一些位于竞争性行业的大盘蓝筹的可流通部分过低，可以利用这个机会，适当释放出部分股份流通，这样既可以促进资产结构转换，也增大了市场的流动性，提高市场对这些大型企业的约束能力。比如，像中行、工行、中石化等，流通股分别只占总股本的2.05%、2.75%和4.13%，对这部分股票，应该利用好的市场时机，适当减持。需要强调的是，这不是简单的减持，而是把居民的储蓄转换为金融资产，从政府单一地过大控股，转换到公众手里持有，这本身是金融机构的资产结构重大调整的一个机会。

　　对于许多上市公司来说，应当鼓励其通过借壳、注资等形式，把经济体系中的优质资源转移到股市上，转移到上市公司中。这也是内涵增长和外延增长的差异。内涵增长更多强调的是企业在原有资产的规模上，改善经营、降低成本等，而外延增长是通过注入资产来实现跨越式扩张。当然，在这个过程中，容易导致一些监管上缺乏经验的问题，如内幕交易、信息披露、关联交易等。

　　其次是要避免行政式干预。从国内外经验来看，行政化打压往往导致市场大幅波动，给市场平稳运行带来负面影响。比如说基金发行，采取了控制发行节奏以及控制发行规模等措施，这种管制实质上是对金融投资需求的管制，出发点是希望能够保护投资者，但客观上使得证券市场和投资者对基金管理公司的优胜劣汰机制丧失或者扭曲，不管好基金坏基金都能大行其道。在发行管制的条件下，基金行业也表现出了不少值得批评的、对社会并不十分负责任的态度。

　　当前的部分基金公司，在投资者存在普遍的错误投资理念时，往往不是投入资源进行投资者教育，而是往往有意迎合市场的错误观点。例如，不少新的基金投资者简单地认为，一块钱的基金比三块钱的基金便宜，这本来是个很错误的观点，但是我们的一些基金公司都采取分拆或者大比率分红等措施，把高净值基金转为新基金投资者认可的一块钱持续销售。在这一点上，部分基金公司迎合市场的错误观点的表现缺乏行业的责任感，重点应当放在从整个行业利益出发增强对投资者的教育。

　　更为值得关注的，是股改后的大股东行为监管。在股权分置条件下，市场上实际上有两类主导的力量，一类是上市公司大股东，另一类是市场上主要的大的流通股股东，通常称它为庄家，在原来的条件下，两者有的时候利益是一致的，有的时候利益是不一致的。

　　因此，股权分置改革之后，整个中国的资本市场出现了非常大的深刻转变，需要投资者、中介机构和监管机构高度关注，特别是要求对大股东行为的监管应该成为上市公司下一步监管的关键中的关键。要做好信息披露和可能影响股价的关联交易等的监管，这些都要求监管层的思路要有根本性调整，从过去的事前审批为主，调整为降低审批门槛以增加有效供给，再到市场基本扩大以后的事后追惩.

　　下面我们再来分析一下，在资本市场全球化背景下，中国股市会不会出现泡沫。

　　“关于中国资产价格的重估，可能会出现一个从中国内地到香港到海外相关市场逐步推进的趋势，这个趋势可以称之为中国价值重估波浪推进理论，即中国的崛起和中国居民理财意识的崛起所带来强大的投资意识，带来对关于中国资产的重估。”

　　2005年下半年以来，伴随着股指上行，国内资产价格重估有愈演愈烈之势。中国资产重估波浪不断推进的过程，不仅仅是资产价格提升，而是结构性的调整，更为重要的是，可能引发中国投资者关于投资理念的又一次革命。

　　第一次革命是股权分置改革带来的人们对价值投资理念的认同和以基金为代表的机构投资者的崛起。第二次革命则是以资本市场的全球化开放为契机，在中国的价值投资理念中，加入全球化的元素，即重新评估同样一个公司在全球化的背景下处于什么样的价值，该怎样定价。

　　上证指数过了5000点之后，不能忽视了一个正在开放的资本市场所带来的整个投资的资产变化。这是导致市场调整的推动因素，是投资理念的二次革命，

　　要强调的是，在二次革命中，上市企业盈利能力仍旧是资产估值的基础。今年二季度上市公司业绩的惊喜，是推动市场上扬和信心增强的重要力量。现在市场的估值水平基本上体现了2007年利润超增长的估值，下一步大盘走势关键还是上市公司盈利能力的可持续性。如果这种盈利快速增长的趋势一直可持续到明年，那么大盘往上还可以看高一些。

　　对于中国大陆是否会重演日本、中国台湾等曾经出现的股市泡沫，我认为，中国大陆有可能躲过这个现象。原因是：首先，在日本和中国台湾省工业化过程基本完成后，没有很多的基础设施投资机会，于是股市升值和资产价格上扬，而中国大陆目前还有大量基础设施等可以吸收大量的资金，所以不会导致资金过分泡沫化。第二，中国有一个完全按照国际化估值的香港，香港的估值给了投资者一个参照，对A股市场起到了清醒剂作用。而以前的日本、中国台湾省则是一个相对封闭的市场。

　　我担心，现在一发行新基金或者老基金持续销售，按契约规定时间期限内完成建仓，这样不断把蓝筹股推高，如果这个市场出现调整，流动性管理不好，会出现中国第一只不得不暂停赎回的开放式基金。我不希望出现这样的情况。

　　对市场的判断，个人认为，基本上还是一个居民资产转换持续推动的、趋势性占主导的时期。根据从一些公募、私募基金了解到的情况看，他们认为还有机会，但是下一步的走势，还要回过头来看上半年的盈利增长和质量。

　　当前我们所处的时代很可能是一个酝酿巨大变革的时代，即中国的资本化时代，是中国的投资者从本土走向全球市场的时代。港股直通车第一次让国内投资者有机会从本土投资者成为世界投资者，这样一个重大变化期间带来的机会和挑战，对小到居民理财企业投资、大到整个金融市场结构的转型都有非常大的意义。

　　2006年以来中国股市的牛市，以及房地产市场的上扬，是对国内资产价格的重估过程，目前这个重估过程基本上矫正了过低的国内资产，从下一步的趋势看，中国资产价格重估的波浪可能会扩散到跟中国内地的资产市场紧密联系的香港。我认为，现在市场低估了港股直通车可能带来的影响。因为现在还没有正式进入，条件成熟后，如果推广到工行、建行，操作非常便利后，就会对两股市值之间的价格差异以及国内的资金状况形成影响。

　　我认为，我国证券投资对外开放的主渠道应该是机构，对外投资应该是在机构投资者主导下的扩展，因为机构的研究和风险控制能力相对较强，还可以承担对国内投资者信息发布、风险教育、风险提示的功能。