主题：金融稳定

　　提要：金融稳定的问题，是大家都很关注的问题。中国金融系统一个非常大的不稳定的因素迅速攀升，那就是M1相对于GDP上升过快。这意味着整个社会的经济风险过度集中在银行系统。在此基础上，提出了降低金融风险的相应措施：加快不良资产清理、发展直接融资、推进混业经营和减少干预。

　　金融稳定的问题，特别是2004年央行改革，成立了负责金融稳定的专门部门之后，是大家都很关注的问题。汇率机制缺乏灵活性，本身也是导致金融不稳定的一个非常重要的原因。大家都知道这两天我们看到温总理在海外谈到汇率改革的一个前提条件，是要市场相对平衡。从理论上来讲，货币政策相对平衡的三个条件非常重要，但是如果汇率缺乏弹性，金融市场的平衡和国际收支的平衡本身也是有难度的。所以这二者不是单向的影响，可能是互动的。

　　M1过快上升及其原因

　　我想就金融稳定大致的框架谈几点看法。从国际比较角度来看，中国金融系统一个非常大的不稳定的因素迅速攀升，那就是M1上升过快。M1这个指标上升过高，往往蕴藏着一个金融不稳定的根源，在东南亚金融危机之前，及在日本、韩国的泡沫经济破灭之前，都有一个M1相对于GDP的迅速上升过程，对这个指标一定要非常重视，有进一步深入挖掘推动其上升因素的必要。韩国经过1997金融风暴之后下滑了，现在就剩下中国非常高。

　　在改革开放初期，金融界研究得出的结论是由于经济货币化，即原来从计划经济和货币化程度不高的经济转向市场经济，相当一部分经济要有支付手段来推动，这时候M1的增长明显快于GDP加上物价的增长有它一定的合理性。中国从1978年改革开放到1992年左右时货币化告一个段落。接下来金融界的研究转向货币的漏出，或者资本外逃，从国际收支里我们看到货币遗漏科目的累计多年来是一个不小的数字。但这不足以解释这么大规模的M1指标过高，因为中国的资本外逃，最终目的是为了回流，改革开放初期，对外资和内资有一个双轨，比较而言，对于外资有很多的优惠，包括准入的行业、壁垒等。所以资本外逃带来的M1指标过高不足以维持这么长时间。

　　可以解释它的因素是：第一，整个社会融资结构过分依赖于银行。我们可以看到从改革开放以来都是这样，从2001到2003年银行贷款占企业融资的比重分别为75.9、80.2%和81%，2004年则可能超过90%，这意味着整个社会的经济风险过度集中在银行系统。

　　第二，银行在承担经济增长的资金需求的同时，也承担了很多社会经济增长波动的风险。反过来考察银行系统的不良资产，如此庞大的银行不良资产并不是均衡的分布。2004年对中行和建行进行了非常大幅度的改革，2005年会对中行和农行进行进一步的改革。改革的第一步就是财务重组，对历史上形成的大量不良资产进行全面的介入。加上整个不良资产清理投入应该在八九千亿人民币。这些不良资产怎么形成的呢?不是均衡分布在改革开放的25年，从银行内部的统计来看，最为密集的时期就是经济大起大落时期，主要是1992、1993年和1 997、1998年，这说明银行系统承担了整个经济波动的风险。

　　其中蕴藏着一个很大的风险，GDP的增长需要越来越多的货币推动。所以说整个金融系统的融资效率在下降，我对M1相对GDP增长过快的解读会从几个方面来说：第一显示了银行不良资产的增长；第二显示融资效率的下降，社会上有一部分融资需求没有得到有效满足需求的同时，有一部分不应该得到融资得到过分融资的支持；第三点就是整个银行系统实际上不仅承担了短期融资的任务和功能，还承担一部分长期融资的功能。比如说我们可以看到2003年宏观调控以来，贷款总量增幅下降，但是下降主要是短期贷款，中长期贷款一直保持着非常明显的增幅。中长期贷款相当一部分是用在基础设施项目上。因为长期的资金需求，必然会在银行系统增加一个流通性风险。

　　金融风险的应对措施

　　我们的应对措施看来目前有几条，有的在做有的还没有意识到，有的还需要考虑。第一个对不良资产必须进行全面的清理。我们领导人非常关心如何防范金融危机，在中国更应该警惕像日本那种的金融危机，因为银行系统庞大的不良资产，使得银行系统成为整个经济增长严重的拖累，导致整个经济增长缺乏新的动力。融资系统不能够把社会的资金有效输送到经济增长中有活力有需求的行业和企业，这才是真正值得我们关注的。要加快清理，在一个比较短的可以接受的时间内，对历史包袱进行清理，如果这些问题久拖不解决，会产生很大的影响。四大国有银行的改革进展比较顺利，城市信用社已经全面推向全国。商业银行和股份制银行资本重组的监管也在趋于严格，2004年4月28号正式发布了商业银行管理办法。

　　第二点是要发展直接融资。在经济运行里，金融市场运作里有相当一部分长期资金来源，规模不断扩大，包括养老、保险、企业年金等，同时长期的资金需求也在不断扩大。长期的基础设施，包括地方政府的市政项目，这些如果由银行提供资金，银行必然承担着更大的风险。应该重点发展直接融资，包括债券、市政债券，以及股票融资、股权融资。在这个发展过程中对于这个问题不能过于乐观的预计，我们可以参照的案例就是日本。日本金融业的大改革之后，直接融资有所提高，但是不明显。日本的市场发达程度、经济发展程度和监管能力跟中国市场比，要做得更好。中国资本市场存在的最显著的问题就是股权分置，既使它有相对比较好的市场架构，有如此大力的推动，但是直接融资上升的势头还是非常有限，所以我们要推动中国的直接融资迅速上升。但是未必要有那么乐观的预计。在比较长的时间里，中国的直接融资市场，只能属于比较边缘化的在整个融资系统里不是太重的地位。这可能有更重要的原因，比如说金融基础设施，金融系统所处的生态环境等。

　　第三个出路是不是要适度推进混业的经营。我们银行本身已经在进行投资，我发现很多银行资产负债表里有30年、50年的贷款，是不是赋予它一定权限在一定范围内进行投资的功能。逐步尝试推进混业经营，这个也是减少整个社会融资系统风险的一个方向。

　　还有值得关注的一点，就是减少干预。在中行和建行股份制改革方案确定之前，有些部门进行了全面的方案讨论认证，对于不良资产这个大家共同关注的问题深入研究。根据调查我们发现，80%甚至更多的不良资产是由于外部的干预，是由于经济的转轨所导致的不良资产，真正因为银行自身判断，内部的舞弊失误导致的不良资产只占总的不良资产20%左右。减少干预这一点做不到，即使在银行体系改革之后，整个内部管理达到国际银行业的水平，如果整个大的经济运行环境，法律环境，生态环境没有大的变动，可能导致产生不良资产80%的因素还依然存在。（时间：2005-2-22  来源：国际借鉴)