一 利率结构和利率定价成为2005年利率政策的主题

　　2005年中国的利率政策的重点在哪里？目前看来，具体的利率水平的调整当然值得关注，但是，在相对有限的利率水平调整的预期下，合理的利率结构和市场化的利率定价已经日益明显地成为2005年利率政策的主题。即使2005年推出一定幅度的利率上调政策措施，但是更为引人注目、对于金融体系影响更为深远的，将是利率结构调整和利率定价。

　　实际上，这两个重要的主题正好体现在2005年3月17日实施的两项利率政策上。为促进房地产业健康、持续发展，中国人民银行决定，从2005年3月17日起，调整商业银行自营性个人住房贷款政策：一是将现行的住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平，实行下限管理，下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的0.9倍，商业银行法人可根据具体情况自主确定利率水平和内部定价规则。同时，金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由现行年利率1.62%下调到0.99%，法定准备金存款利率维持1.89%不变。

　　稍微解读这项政策就可以发现，因为高法关于抵押住房的规定、以及局部地区的房价上扬，使得商业银行在房地产行业面临的违约风险在加大，因此，从风险收益对称的基本金融原则出发，银行体系或者是提高贷款利率，或者是提高准入的门槛，以此来应对提高的风险水平。这就涉及到利率定价问题。

　　而超额准备金利率的下调，则是顺应国际趋势，逐步降低乃至取消超额准备金利率，促使商业银行更为积极有效地运用资金，而不是在信贷紧缩的政策环境下被动地依靠上存央行来获得利益。这涉及到利率结构的合理化问题。

　　实际上，在2005年3月5日温家宝总理在第十届全国人民代表大会第三次会议上作《政府工作报告》时表示,要稳步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革。此前,2005年1月31日,央行发布了《稳步推进利率市场化报告》,对中国的利率市场化改革战略再次进行了总体部署,指出利率市场化改革的核心在于建立起风险与收益对称的定价机制。

　　从当前的金融趋势看，目前较佳的利率结构应是短期利率适当高企，以抑制投资过热；同时中长期利率维持相对稳健，以保持经济中长期增长的活力，但在目前的货币传导机制和金融微观基础之下，央行通过调控达成上述利率结构的难度不小，这也涉及到利率结构的调整问题。

　　二 利率调整需要关注的主要因素

　　首先，作为利率政策的关注目标，应当是核心物价指数。目前，中国的CPI作为一个滞后性的统计指标，在2004年不但没有有效地体现和传导上游生产资料价格的上涨，而且由于其选择参考的商品篮子没有透明度，使得CPI本身信息含量十分有限，无法用这个指标准确衡量当前以及未来的物价走势。历史数据表明，中国的生产资料价格上涨在2004年并没有有效地传导到生活资料价格上涨。数据表明，2002年11月，国内生产资料价格开始上扬，而生活资料价格上涨则迟了14个月，直到2004年1月才显现出来；目前生产资料与生活资料价格同比涨幅的差距已由2004年初的4%持续扩大，企业的生产成本快于产品价格的上升，充分证明上游产品对下游产品的价格传导机制目前不通畅。2005年上游产品价格将以何种方式向下游传导，无疑才是判断2005年物价走势、特别是核心物价指数走势的关键。而物价走势的明晰化，才直接决定2005年利率政策操作的力度和方向。

　　历史表明，中国的GDP连续两年超过9%的增长，到第三年物价上升会较大；煤电油运等能源价格上涨对CPI的传导会继续显现，而许多地方的水电燃气、交通等公共服务品调价压力很大，这一切都会给2005年的物价造成较大的上升压力。

　　其次，利率敏感部门的走势也十分重要。在当前的中国，这主要表现为房地产市场的价格走势、美国近期的利率上调，是在核心物价指数并不高的条件下推出的，其中一个重要的原因，就是美联储密切关注利率敏感部门－房地产行业的价格走势，担心充足的流动性会带来流动性泡沫，从而给金融业带来潜在的风险。目前，房地产行业的走势越来越影响到利率政策走向。2004年房地产火攻车在短期调整之后的迅速上升，在很大程度上是因为，当时的通胀水平造成负利率的实际状况，从而使得资金异常便宜，投资活动具有天然的扩张冲动。一旦行政控制放松，就可能很快出现以房地产为代表的投资的上涨，并带动钢材价格的上扬。换言之，如果利率不能反映资金的稀缺程度、不能反映正常的资金供求关系，宏观调控即使暂时取得明显的效果，但是调控效果也可能因为缺乏价格信号的配套支持而难以巩固，房地产和钢材价格的上扬就足以说明问题。有一些看法认为，房地产等行业是所谓暴利行业，对于轻微的利率水平的调整缺乏敏感，实际上，这种判断并没有意识到当前中国房地产市场已经出现的显著的变化，以抵押贷款为主要融资来源的住房购买者，和严重依赖银行贷款的房地产公司，都使得利率的调整已经成为影响房地产市场最为关键性的市场因素之一。

　　第三，储蓄下降明显和资金的体外循环，也是考察利率走向的重要影响因素。这从根本上说与通货膨胀预期加剧和事实上的负利率水平有关。资金的正规市场和非正规市场同时存在，是否会发生替代、在多大范围内出现替代，其重要的参照指标是实际利率的水平，如果管制的利率出现明显的负利率水平，资金就可能进入非正规市场，影响调控的效果。

　　第四，从宏观政策的发展方向看，在初期以行政调控为主要特征的宏观调控取得明显效果之后，宏观调控方式向市场化的调节方式转变是一个必然的方向，在目前的阶段，其中一个重要的内容，就是通过利率的调整来巩固宏观调控的效果。这主要包括两个方面的内容，其中一方面是利率水平的调整，另一方面是利率的市场化及利率管制的放松，特别是利率定价和利率结构的调整。

　　第五，如果考虑到当前的国际市场的利率走向，利率上升的压力同样存在。在当前的汇率制度下，即使考虑到一定程度的资本项目管制，美元和人民币之间利率水平的互动影响十分明显。美元在连续加息之后，对于减少投机性资本的流入有积极作用。但是，在一定状况下，人民币和美元利率水平不能形成过大差距。如果说2004年中美元的第一次加息是美元利率开始进入上扬通道的一个信号的话，那么，美元第二次加息则表明美元正式进入加息周期，正式结束了利率的下降通道，进入利率上升周期。从人民币与美元的互动关系看来，人民币利率进入一个加息周期也是近期的一个必然趋势。

　　三 利率市场化环境下金融业面临空前的利率定价能力挑战

　　从功能角度考察，金融行业的实质，在于通过承担风险来获取收益，因此，无论是银行、证券、还是保险，如何对风险进行准确的识别、衡量、定价和控制，是市场经济条件下金融机构最为关键的核心竞争力。但是，在相当长的时期内，因为严格的管制，金融业很少有定价的自主权，以至于现在不同金融机构几乎在一定程度上丧失了定价的能力。

　　在计划管制条件下，金融机构只需根据监管机构指定的价格进行金融交易，无论这种交易是发放贷款、发行股票还是销售保险，金融机构能够决定的往往只是交易的规模，所以金融机构的年度工作计划，往往考核的是规模：存款和贷款的规模、发行股票的规模、销售保险的规模。至于这些规模种蕴涵的风险是多少、监管机构确定的价格是否能够准确反映业务中的风险，几乎没有考虑。

　　因此，随着市场化的推进，当监管机构逐步把定价权转移到金融机构手中时，不同领域的金融机构几乎同时遭遇了“定价困境”：缺乏足够的数据、足够的经验、足够的激励约束、足够的投入等，来进行准确的定价。

　　在银行领域，表现为利率市场化带来的贷款利率定价的困扰。2004年10月28日央行的利率调整，最为影响深远的政策调整之一，就是取消了贷款上浮的限制，商业银行可以自主企业和具体业务的风险状况进行定价。在央行对利率实行严格管制的时期，最多时制定有370多种不同的利率种类并要求商业银行执行，商业银行常常因为执行了错误的利率种类而被罚款。而目前的趋势是，央行将主要负责基准利率的调节，其余不同种类的利率水平将由金融机构自主确定。哪些商业银行能够更准确的利率利率杠杆，对不同风险状况的客户进行准确定价，这些银行就能够以合理的价格争取优秀的客户，也能够以合理的利差争取中小企业等风险相对较高的客户。商业银行的竞争将真正从原来的规模竞争转向价格竞争，转向风险定价和金融创新的竞争。2005年2月1日，央行发布了《稳步推进利率市场化报告》，强调了在2005年要继续稳步推进利率市场化改革的政策信号，特别强调要促进金融机构提高贷款风险定价的能力。

　　实际上，衡量商业银行竞争力的关键性指标，并不在于银行的资产规模等，而主要在于净利差水平、资产回报率、资本回报率等，特别是在银行依然以存贷款利差作为主要盈利来源的业务环境下，银行如果能够以更低的利率吸收存款、更高更准确的利率发放贷款，银行的净利差才会越高，盈利能力才会越强。不少研究者强调，外资银行之所以积极希望拓展人民币业务，主要原因是在于人民币业务的官方利差较大，如当前事实上的存款负利率和相对较大的贷款利差，成为银行重要的活力来源。与此形成对照的是，海外成熟市场的利率基本上已经市场化，银行之间的激烈竞争导致银行获得的净利差在降低。实际情况并非如此。以香港市场上的几家国际性银行为例，尽管近年来香港市场上的贷款竞争十分激烈，汇丰银行、渣打银行等国际性的商业银行的净利差都分别高达3.22、2.80中国的国有银行中，中国银行的净利差仅在1.7左右，中国工商银行也仅仅在2.01，定价能力表现得最强的上海浦发银行和招商银行也只有2.44和2.36。可以预计，引入利率市场化的竞争之后，中国的商业银行之间的分化会更为剧烈，那些不能准确对风险进行定价的商业银行的净利差会继续降低，即使这些银行的存贷款规模扩张得再快，盈利能力也并不会相应上升。

　　2004年的宏观调控，最有代表性的政策举措是“管住土地，管紧信贷”，限制信贷的主要举措，是对政府认为过热的、以钢铁、房地产等几个行业的贷款进行严格的行政控制，不少国有银行干脆把这些行业的贷款权限统一上收到总行。这种行政措施的积极意义是见效快，但是负面作用也十分明显，就是如果采取“一刀切”则对经济体系的冲击大，如果采取“有保有压”则可能产生寻租。假定商业银行具有完善的风险定价能力，能够通过自身的风险识别和判断，清晰地把握不同行业的过热倾向并相应提高这些行业的贷款利率，那么，实际上是无需这种强烈的行政紧缩的。一个运转良好的商业银行风险定价体系，能够以适当的价格把资金提供给最为需要的资金运用者、从而提高资金的运用效率，同时，也通过这种灵活的利率定价的调整，促进经济的平稳运行；而一个不能很好地对风险进行定价的银行体系，往往会盲目地向高风险行业以较低利率贷款，从而成为经济大起大落的推动力量。

　　四 适度存款负利率的储蓄分流作用

　　2004年10月28日的利率调整，在利率改革方面传递出来的一个十分清晰的利率政策导向信号，就是维持适度的利率、在特定的阶段可能还是负利率，促使储蓄从银行体系适当分流，为银行基于资本充足监管要求基础上的资产负债结构调整提供更为灵活的空间。在这一政策导向下，适度的资金分流应当是情理之中的，特别是考虑到特定地区的民间融资，已经呈现出至少不低于官方金融体系的更高的融资效率。例如，在浙江温州的一些融资活动中，产生的不良资产的水平明显低于现有官方金融机构，这是因为这些民间的融资活动已经形成了相当有效率的风险监控体系，比如构成借贷关系的双方互为乡邻，对于相互的偿还能力比较了解，信息不对称程度较低。

　　对于民间融资、或者资金的体外循环，目前主导性的观点似乎以批评为主，例如对冲了信贷紧缩的效果、可能导致局部的金融风险的累积、对官方的金融活动形成替代与冲击等等。实际上，在讨论民间融资活动及其影响之前，需要对民间融资进行适当的区分，至少我们可以简单划分为两类：一类是以诈骗等为主要特征的非法融资，一类则是基本合法、或者至少没有明显的违法行为的融资。应当严厉打击的，只能是非法融资的部分，而并不违法的部分民间融资，实际上包涵了中国的融资结构中急需完善的结构性问题。

　　目前对于非法的融资活动，实际上主要的问题并不是如何打击的问题，而是打击力度不够、法规不够完善、实施不够有力的问题。从目前的非法融资活动看，欺骗的性质也有花样翻新、不断推陈出新的趋势。除了原来赤裸裸的的欺骗之外，目前一些地区出现了用植树造林承诺高额回报、养蜂集资、以及高价购买并租赁等方式进行欺骗，而且欺骗的手段更隐蔽，跨地区的欺骗活动所占的比率更高。

　　要对民间融资进行区分，首要的线索就是私募与公募，或者说融资者面对的是普通公众，还是有一定风险识别和风险承担能力的机构投资者和富裕人群。换言之，即使在再活跃、发达的融资体系中，私募形式的民间融资始终有其特定的发展空间，并不能简单地一棍子全部打死。

　　部分社会资金从银行体系分流之后，如果能够通过适当的渠道进入民间融资市场，并转变成直接融资、特别是股权融资，对于改变当前中国融资结构中直接融资比率过低、社会融资过于依赖银行贷款的格局无疑是有积极意义的。直接融资包括两个方面的内容：债务融资和股权融资。民间融资进入直接融资活动之后，首先应当对公募和私募进行适当的区分，这是保护部分民间融资的关键，也是打击部分非法融资的分界线。对于一部分风险承担能力比较高的机构投资者和富裕人群，如果能够设定一定的门槛，是可以将部分富裕人群的资金引入到民间融资、特别是直接融资领域中的。鉴于私募融资的相对高风险性，需要通过法律保证其不能面向公众，不能以各种非法的方式引诱普通老百姓从事这个高风险领域的投资。目前对于信托产品的发行所设定的5万元、200份的起点限制，就是一个典型的私募门槛的限制。不少信托公司对这一规定颇多微辞，实际上是习惯于以商业银行的方式、以公募的方式来从事相对高风险的信托经营，没有习惯私募融资的运行规则。

　　对于面向广大中小投资者和公众的公募市场，我们的金融体系应该提供的是针对不同公众投资者的风险收益偏好设计的多种公募型的金融产品，其中特别是储蓄替代型的低风险金融产品，包括货币市场基金、保本基金、债券等。实际上，中国现在的居民储蓄中有70%左右是用来提供养老、医疗保险等社会保障功能的，是有中国特色的社会保障体系之一，如果要对这一部分储蓄进行分流，不能鼓励其从事高风险的投资，因此必须要提供相应的金融产品来满足他们的这种低风险的投资需求。

　　从金融市场发展的历史看，一些发达的金融市场在促使直接融资市场发展的一段特定时期，银行利率在相应的一段时间内往往也低于货币市场利率，使得银行的资金能够在成本收益的推动下分流到直接融资市场，这并不仅包括公开的股票市场和债券市场，还包括私募的股权和债务市场。目前中国的融资结构中一个最为显著的问题，就是整个社会资金过分集中于国有银行体系，2004年10月28日的利率调整，可能也昭示着中国的金融体系开始进入这样一个分流银行储蓄，合理引导民间融资、特别是直接融资和股权融资发展的特定阶段。

　　五 物价信息等统计体制滞后加大了超前性的利率决策的难度

　　金融决策，无论是宏观决策还是微观决策，都是建立在大量金融信息的采集与分析的基础之上的。如果没有一个真实、全面、灵敏、超前的金融统计信息系统，有效的金融决策就无从谈起。

　　随着金融市场的不断发展，金融决策日益强调超前性和预警性。从宏观经济决策角度看，以货币政策为例，究竟应当如何衡量通涨压力？显然CPI是不够的，对于货币政策决策的参考意义不大，但是目前我国没有公布核心CPI。通过简单的测算可以看出，2004年的核心通涨水平并不高，2005年的物价走势，在宏观决策方面，还是应当看核心CPI，否则可能会导致方向性的失误。但是，目前我们的宏观金融决策，主要依赖的指标基本上都是滞后的指标，例如M0、M1、M2、GDP增长率、外汇储备规模、CPI。我们如何能够期望仅仅依靠这些滞后的指标来进行超前性、预警性的宏观金融决策呢？

　　从微观市场决策看，许多金融决策依赖的市场信息我们没有统计。最近中国的大豆期货投资者遭遇了一次因为统计信息缺乏导致的“大豆危机”，中国目前的期货投资者进行大豆期货的投资决策，依靠的是美国有关机构对于中国大豆的统计，美国的期货投资者就可能会利用这个缺陷，在对美国的期货投资者有利的时候调整自己对于中国大豆的统计数据，使得中国的大豆投资者遭受损失。类似的惨痛教训显示出，金融统计信息体系的改革和完善也应当是整个金融体制改革的重要组成部分。

　　哪怕是目前的一些滞后的、有限的经济指标，例如CPI，其透明度也十分有限。在CPI的统计中，整个商品篮子的构成如何？这个商品篮子如何调整？调整的规则是什么？都是不透明的。同样，目前我们公布的CPI指标，过于笼统，对于不同地区、不同收入阶层，应当有分别的CPI的统计信息。例如，2004年以粮价推动为主要推动力的通货膨胀对于不同收入阶层所感受的物价压力是不一样的。同时，对于宏观金融决策来说，必须要公布核心物价指数。

　　在宏观金融决策中，有许多指标实际上是具有超前性和预警性的。例如，在成熟市场经济条件下，库存波动是衡量经济周期波动的重要指标，需要区分的是，库存究竟是如何波动的？库存究竟是生产还是销售环节？生产环节究竟是在原材料还是产成品？对于这一问题的不同回答，由此得到的金融政策结论是不一样的。再比如，对于整个经济增长活力的判断，成熟市场经济条件下有一个比较有独特视角的指标，考察的是新开工的企业和倒闭企业之间的比率。如果在紧缩时期，关门的企业在上升，但是新开工的企业还是更多，这说明经过紧缩，经济增长的动力依然强劲，企业家对于未来形势的判断还是比较乐观的。国际上通常还运用经理人采购指数、消费者信息指数等等。

　　在2005年的利率政策决策中，我们必须需要寻求更为超前性的经济运行指标，积极改进统计体系的质量，否则利率政策决策的质量会大打折扣。（时间：2005-3-18  来源：中国金融网）