经济过热的表象

　　近几年来，中国经济持续高增长让世人咋舌。2003～2004年每年增长都在9.5%，2005年则达到了10.2%，而2006年上半年10.9%的高速增长更是让朝野上下、海内海外都伸出了舌头。

　　中国经济是否真的陷入新一轮过热，新一轮调控是否真的需要马上开始？

　　表面上看，10.9%的高速增长是近几年来增长的最高峰，并且远远超过中国1980～2004年间平均9.8%的增长速度，判断当前经济再次陷入过热从而需要新一轮调控似乎是很有道理的。

　　然而，只是“似乎”有道理而已。

　　首先，我们必须清楚：讨论“经济过热”，其判断依据并不是投资增长速度或经济增长速度有多高，而是要看供给需求是否平衡。

　　然而，就是在供给和需求所导致的物价波动上，我们并不能发现中国经济有过热的迹象。恰恰相反，我们看到的是中国供求关系可能稳定甚至改善的乐观前景。比如，从物价指标看，消费物价水平从去年以来已经牢牢地控制在2%以内的水平，显然这样的供给需求状况几乎是改革开放以来最好的年份。在最容易引发物价上扬的源头，能源、原材料和动力购进价格指数在2004年达到11.4%的最高水平，然而2005年回落到了5%，今年上半年虽然国际油价依然居高不下，但电力短缺的局面却大有好转，因此总体得以保持在6.6%的水平。工业品出厂价格指数也很稳定，2004年是6.1%、2005年是3.2%、今年上半年是3.5%。还有就是固定资产投资价格指数，2004年是5.6%，2005年是1.6%，今年上半年是1.4%。所有各类价格指数，都完全看不出有什么问题。

　　过去几年，房地产价格上涨备受关注，同时也是最多引起非议以及各方要求中央银行进行干预的最重要理由。然而，从土地交易价格指数看，2004年是10.1%、2005年已回落至7.9%，2006年上半年进一步回落至5.7%。从房屋销售价格指数看，2004年是9.7%、2005年已回落到6.5%、今年上半年进一步回落到5.5%。显然，2004年是房地产价格上升的最高峰，而目前已控制在一个可以接受的范围之内，房价和地价都没有失控。

　　综上所述，从供需关系导致的物价变动看，当前经济增长速度的确很高，但却很难称之为过热。

　　遗憾的是，主流的观点尤其是“通货紧缩一代分析家”（笔者所谓的“通货紧缩一代分析家”指的是1998年后进入中国宏观经济分析的人员）也许因为在出道之初遭遇的便是中国经济的冬天，因此对于中国经济的夏天、对于看上去远比通货紧缩时期“七上八下”增长格局高得多的增长速度总是习惯性地不适应，从而提出这样或那样的指摘，试图在这个或那个地方进行政策调控。但是，经济过热的判断以及重启宏观调控的政策主张却是缺乏依据的。

　　判断总需求是否过热，还可以进一步追问的问题就是，究竟是何种需求过热了。是消费吗？答案一定是否定的。因为消费占GDP的比重以及对于GDP增长的贡献不仅不高，而且各方都认为太低了，因此当然没有人说消费高了。事实上，政府提出扩大内需最根本的一点也是看到了当前居民消费不足，因此才区别于上一轮扩大内需的政策导向，明确提出要以扩大消费来扩大内需。那么是外需高了吗？好像也没有人这样认为。至少主流的观点以及目前政府的政策导向是强调人民币汇率要稳定，强调外贸部门的出口增长对中国的就业稳定很重要。这也就是说，在主流的观点看来，外需增长是正常的，并没有人坚决地主张人民币汇率一定要大幅升值并降低外贸需求。

　　那么，在经济增长的三驾马车消费、投资和外需中，只有投资是导致经济过热的根源了？果真如此吗？

　　投资过热吗？要调控投资吗？

　　让我们进一步对投资的情况进行分析。统计数据显示，在这一轮的经济增长中，投资的确是唱主角的。2004年全社会固定资产投资增长率为26.6%，2005年为27.2%，今年上半年投资增长速度更是达到了31.3%的高水平。如此飙升的投资增长被看成“过热”并被判断是导致中国经济过热的主要原因似乎也是很有道理的。

　　但也只是“似乎”有道理而已！

　　因为，判断投资过热的理由也不是投资速度本身，而是投资的效应。有两个基本的判断依据，一是投资导致了供需失衡，这会表现为投资价格指数上升太快，但前边我们已经看到，这并不能找到统计数据的证明。所以这一点我们不再讨论。二是投资回报率不断下降。如果投资回报率不断下降，则说明投资增长高没有道理，投资可能正处于非理性且不可持续的过热状态。

　　那么投资回报率是不是正日益下降呢？不错！投资回报率下降的观点是过去几年中国经济学界和政策界的主流观点（如Martin Wolf在2005年1/2月号《外交政策》(Foreign Policy)杂志上的文章《为何中国增长如此缓慢？》。甚至笔者也引用过这一观点）。那么，主流派又是如何衡量投资回报率下降的呢？他们用的是增量资本产出比率（ICOR）这样一个指标，即通过衡量每获得一个新单位的GDP需要多少新的资本投入来看投资回报的变化。如此衡量的结果其实很容易想象，它一定会是一个相当糟糕的结果。理由很简单，中国内地既然是以约30%的投资增长来支撑不到10%的GDO增长，因此增量资本产出比率的指标一定很差，而且有可能每况愈下（参看附表）。但这是否就一定说明投资回报率低呢？未必！

　　原因在于，增量资本产出比率并不是一个直接衡量投资回报的指标，它只是一种间接的算法，中间有许多信息失真的地方。从长期看这个指标也许非常接近于投资回报率，但它却不是在每一个时期都丝丝合缝，因此更好的办法是直接计算投资回报率，观察其变化态势。近期，北京大学宋国青(宋国青新闻,宋国青说吧)教授采用直接的算法，即用中国内地规模以上工业企业的净资产和利润进行比较，计算净资产回报率，结果发现，从1999年以来，中国内地的投资回报率处于不断攀升状态，从1999年的6%左右一直上升到了18%以上，正处于空前高涨的水平，也是全球各主要国家最高的投资回报水平。

　　这样一个算出来是奇高而不是想象中以及以往所说的奇低的投资回报，由于各种因素，可能存在着高估的成分。但即使考虑到经济景气、通货膨胀、会计准则调整等各种因素，目前规模以上工业企业的真实投资回报率肯定也在8%～12%的水平。显然，这样的水平无论是新兴市场还是全球发达市场都是望尘莫及的。

　　这意味着中国的投资回报率根本不像主流的观点所认为的那样的糟得很、每况愈下，而是好得很，节节攀升；意味着在当前低通货膨胀率高投资率拉动的中国经济增长是有坚实支撑，是可持续的，根本不需要进行大力的宏观调控；当然也意味着正处于“超级流动性”的全球资本仍将继续源源不断地向中国集聚，以寻求高投资回报率。

　　为什么中国投资回报率会如此这高？一个重要的凭据是中国内地全要素生产率（TFP）很高（通常占GDP增长的30%到40%），过去几年全要素生产率的增长水平甚至比发达国家的经济增长速度还要快，这说明投资回报高是因为全要素生产效率提高得快。投资回报高的另外一个重要的原因（也许是更加重要的原因），是因为中国内地劳工的工资收益增长缓慢，因此资本得以更多地分利。说白了，就是资本在中国内地很容易“剥削”劳工（笔者不太确切用“剥削”这个词是否恰当）包括熟练劳工。这正是中国内地投资回报高于世界其他国家和地区的一个秘密。

　　显然，对于投资回报率的这一颠覆性的认识是非常重要的，其政策含意和理财(相关:证券 财经)含意可以说都不同寻常。第一，从政府的角度看，给定当前的稳定的物价水平和高投资回报率，宏观调控并没有理由，特别是不能以继续打压投资来紧缩总需求。第二，从投资者的角度看，过去几年，中国内地企业的投资回报率不断上升，但中国内地股市的泡沫却不断被挤兑，再考虑到中国内地股市占经济的比重远远小于美国，那么中国内地股市显然是全球最值得投资的一个市场。从这个角度看，2006年以来的股市高涨不仅是有理由的，而且还势必继续一段好的行情。第三，从居民的角度看，中国内地居民存款的真实回报在当前通货膨胀下，其收益几乎为零，因此居民对资产结构调整就是合理的选择，这一调整运动迟早会发生，更多的居民资产还将进一步流向房市和股市等高回报的资产市场，进而引发中国储蓄率的变化，这当然同时也意味着投资拉动中国经济增长的步伐不可能停止。

　　真正要调控的是外需

　　现在再退一步，假如政府一定要紧缩总需求，但又不能调整消费和投资，那么调什么呢？调外需可能是最合适的。理由很简单，中国人流血流汗通过外贸挣到的钱再去买美国国债，考虑到其中的利率成本以及人民币升值的损失，其投资收益近乎为零，根本比不上国内投资的高收益。因此，外贸顺差越大，中国的国民福利损失其实越大，这是一笔最划不来的生意。在这种情况下，政府最该压的其实是外需而不是投资，如果外需下来影响到经济增长的话甚至完全可以考虑进一步加快投资。这样做才有利于整个国民经济效率和国民福利的改善。

　　据商务部统计，2002年中国贸易品总额占总产出的比重即外贸依存度为51%，2003年为60.2%，2004年超过70%，2005年则攀上80%的历史高峰，中国由此成为世界上外贸依存度最高的国家，超过所有市场经济大国。中国如此高的外依存度主要得益于两个制度改革措施：一是1994年中国实施了汇率体制改革，稳定了人民币对美元的汇率；二是1996年中国经常账户贸易彻底放开，促进形成了高度开放的贸易体系。在这种贸易体系和国际产业分工格局中，1994年开始中国经常项目顺差不断增长。

　　中国连年外贸顺差再加上资本顺差也即国际收支双顺差的后果是外汇储备急增到2006年6月末的9411亿美元，居世界第一位。顺差和消费都是总需求的组成部分，较高的国内储蓄会通过经常项目顺差流到国外，依靠其他国家来弥补国内需求不足，但海外资金的涌入将使人民币面临升值的压力。在这一过程中，资本在国内外之间的自由流动变得至关重要。因为一旦因经常项目顺差过大而引发国际紧张关系，人民币加快升值或其他事件导致资本外流的出口被堵塞，中国经济将会因总需求骤降而面临陷入持久衰退的危险。目前人民币实现的是渐进升值的策略，但最终结果还是会减缓外部需求。

　　预计在外需拉动下，2006年顺差对经济增长的贡献仍然会有增无减。但依靠外需拉动经济增长以及引发的国际贸易和汇率制度摩擦已经引起了贸易各方的警惕。一方面，不断增长的贸易顺差尤其是包括资本顺差在内的双顺差对于中国国民福利的损失已引起普遍关注。例如，吴敬琏(吴敬琏新闻)先生近日向中国经济学界推荐了原台湾大学校长、台湾“经建会”副主任孙震教授在今年4月“两岸经济论坛”上的专题报告《台湾经济自由化的经验与检讨》，孙震根据台湾的经验对大陆经济内外平衡作了如下评论：中国内地虽每年接受FDI近500亿美元，但实际上是资本输出国。中国以其顺差供美国消费与投资，再以顺差所赚获之外汇予以融通，而不能不忧心美元可能贬值，造成损失；过度的外汇储备反映常年以偏低的币值补贴出口所牺牲的经济福利。中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定先生借此指出，在对双顺差的讨论中，一些中国经济学家常以台湾为例，认为台湾也长期保持双顺差，因而中国内地的双顺差并不是问题。然而，孙震先生的文章清楚地表明，贸易顺差就已意味着资源的误配置，更遑论双顺差。另一方面，中国的贸易顺差还引起了普遍的国际关注，中国业已不情愿地进入到了“国际摩擦时代”。近年来在国际经贸领域中所遭遇的经济诉讼与贸易争端不断增加，成为影响中国对外经贸长期发展的不稳定因素。显然，长久以来形成的低成本的出口战略和“向下竞争”的出口模式，正面临越来越大的阻力和不可持续的风险。

　　因此，无论从长期还从短期来看，内需替代进而逐渐实现贸易平衡将是不可回避的，关键只是在于能否保证平稳实现这一过程。曾任货币政策委员会委员的余永定先生最近明确指出：“在国际收支顺差不断增加的情况下，升值是不可避免的。”而在资本项目自由化方面，“撤销各种扭曲价格信号的FDI和出口优惠政策，或放弃中国的出口导向战略，此其时矣。”大概就透露出这方面的信息。另据中国宏观经济学会王建(王建博客,王建新闻,王建说吧)先生最近的预测，2030年中国的外贸可能升至10万亿美元，占全球总量的20%，而出口与进口各占5万亿美元，达到国际贸易平衡。这意味着在未来期间，中国经济将不再继续强化依赖外需的趋势，内需会有很强劲的扩大，而内需的扩大虽然从长期看势必转向消费驱动，但在近期居民收入增长不可能大幅提高的情况下，投资必定还将扮演着重要角色。

　　“虽然目前中国的通胀率比较低，经济中也没有出现严重的瓶颈问题，过热的迹象并不明显，但投资效率和银行系统坏账却构成了潜在的风险。”

　　世行高级经济学家、季报主笔高路易

　　 “6月份固定资产投资增长继续加速，使经济增长过热的趋势愈加明显，已经出现了‘十五’以来第二波投资过热。”

　　发改委宏观经济研究院王小广

　　“中国现行的紧缩措施显然很不够。未能对各地区分散的经济进行有效的宏观调控，是近期紧缩政策成效不高的症结。对过热经济进行控制，是中国高层领导人越来越严峻的当务之急。否则，中国将面临大起大落的经济周期，而全球经济软着陆的希望也将因此大打折扣。”

　　摩根士丹利全球首席经济学家斯蒂芬?罗奇 （时间：2006-9-4）