（该文为我与陈光磊先生最近的合作完成，已在《２１世纪经济报道》、《华夏时报》等媒体发表。因为涉及到目前全球最关注的金融危机问题，特此贴出，以供讨论。）
目前已经席卷美国的次贷危机开始波及全球，没有人能至身度外。对于美国来说，金融危机的后果是金融系统的瘫痪，失业率上升，美元加剧贬值。对于卷入其中的其它国家（尤其是中国）来说，直接的次贷债券损失之外，外汇储备和国民财富急剧缩水，美元资产大量损失，资本市场动荡不安，多年的经济增长模式不可持继。关于次贷危机的起因，由于涉及到复杂的金融衍生产品，人们很难看清背后究竟发生什么事情，只能将原因归结为金融机构非理性的创新冲动以及风险控制和监管机构监管不利。从经济学学理的角度来看，这样的解释很牵强，难以令人信服。要真正的探究这一上世纪大萧条以来的最大金融事件，和对中国和其它各国经济会造成怎样的不良影响，以及今后的国际金融体系的走向，理解危机与持续已久的全球经济的失衡及全球流动性过剩的联系，我们必须采取更宽，更严谨的视角来审视影响国际金融格局的美国和各国，其金融、经济政策的层面。
双重目标下的美国联邦储备体系
美国联邦储备体系（美联储）在全球金融体系中作用举足轻重。作为美国的中央银行，美联储在上世纪90年代曾经历过一段全球经济、金融较为动荡的时代，赢得了很高的声誉。身为美国货币政策的主导部门，美联储政策的特点是“两个目标，一个工具”。按照《联邦储备法》规定，美联储的国内目标是稳定物价和最大程度地实现就业，且两个目标要平等对待，如果二者之间存在冲突，美联储负责进行协调。有名的泰勒法则是对其政策策略的简单概括。与欧洲央行单一的通货膨胀目标相比，正是由于身肩内在冲突的双重任务，美联储的货币政策很难保证严格的自律。
一个工具是联邦基金利率，即银行同业拆借储备资金时的利率。它会短期影响抵押利率、银行贷款利率、商业票据和公司债券利率，以及实际汇率进而通过居民财富效应影响消费支出，以及通过购买新发行股票的融资成本效应影响企业投资。美联储可以通过调整联邦基金利率影响总需求来达到双重目标。经济出现衰退迹象时，降低联邦基金利率鼓励人们借贷和开支，从而刺激经济增长，甚至以保持正的通货膨胀率来保证低联邦基金利率的货币刺激有效性。利率作为调控经济的政策工具，被视为企业生产和居民消费的成本，所以美联储的政策通常无视储蓄的社会职能，也不鼓励甚至无视美国国民储蓄意愿。
双重目标和利率工具下，美联储倾向于是没有数据明显表明的通货膨胀情况下，利用货币政策，调节总需求以求刺激经济以达到充分就业目的。这近乎是向市场提供任何额外的流动性需求的承诺，其涉及面相当广。货币刺激在一个国家里会可能造成消费物价上涨，在另一个国家里，却造成资产价格膨胀。甚至可能会同一国家在一个时期造成劳动力市场紧张，工资上涨，在另一时期却造成房地产市场的繁荣。但理论和经验都证明，持续的货币刺激不可避免地会以消费者价格上涨，即通货膨胀的形式表现出来，即使在经济全球化的背景之下，也只是发生的时间延后。
负的美国个人储蓄率
美国个人储蓄率已经从上世纪90年代初大约9%迅速下降到1999年年末大约2%，2006年的－1%。如果不是美元的世界储备货币地位，如此低的储蓄率早就会因为通货膨胀而难以为继。提高储蓄率，减少信用融资和降低储蓄，促进消费二者是相互冲突的。美联储又不断地担心（同时也是许多出口导向型国家的担心）居民部门如果提高储蓄率，会减少消费开支降低总需求，将经济推向衰退。作为其巨大贸易赤字的一种表现，美国保持着很大的经常项目逆差，既使一直压迫人民币升值，2005年美国贸易逆差仍达到7250亿美元，占美国GDP的5.8%。2006年达到创历史纪录的7585亿美元，占其GDP的6.5%，2007年首次有所下降，为7116亿美元。解决巨额经常项目赤字的途径在于提高储蓄率或者降低投资率，在一个高度富裕的国家，提高储蓄率并非难事，而美联储的低联邦基金利率与事无补。
为了给美国巨大的经常项目赤字融资，外国政府和其它公共组织，如中国、日本及石油输出国组织等为美国国际收支帐户提供了巨大的资本项目盈余。在美国财政部目前9.5万亿美元的国债余额当中，美国以外的政府和投资者持有的债券比重高达27.9%，这一比例还在上升。外国政府和投资者大量购买美元长期债券，维护了美国国债低利率和美国消费者对这些国家的进口需求。当然，逻辑也可以反过来，世界其他国家的资本受到美国资本市场的吸引流入美国，从而推动美国长期利率走低，所以美国消费者和企业很容易以极优惠的条件借钱，也保证了对其他国家的进口需求，因而是一种平衡的世界经济格局。二者的逻辑都无懈可击，其实是关于全球经济失衡是美元过剩还是东亚国家储蓄过剩的争论（布南克，2005），从目前全球，包括中国正在发生的通货膨胀来看，事实并不支持反过来的逻辑。国际融资条件需要强势美元作为支撑，后面可以看到在弱势美元条件下，美国更多依靠国际宏观政策的合作，寻求国外官方资本对美国长期资本市场的支持。
美联储货币政策和联邦基金利率走势
图1:2000年至今美元汇率与美联储基准利率走势
图2：2000年至今美元汇率走势与通胀走势
2001年年初，股票市场市场暴跌，美联储认为由于股票市场下跌产生的负的财富效应，经济增长可能会放慢，开始减息周期。这此过程中，由于数据仍然显示经济减速的程度严重，失业不断恶化，消费者信心持续下降，美联储坚持降息。数据显示在经济衰退和股市低迷的情况下，住宅市场，消费支出和经济扩张屡有反复。之后，为应对911恐怖袭击所可能导致的更大的经济衰退风险，联储使用了所有可能的手段向美国经济中注入流动性，并急速扩大公开市场操作规模。
2002年1月，时任美联储理事的布南克警告泡沫破裂后遗症，即美国可能面临像日本一样通货紧缩的风险，美联储达成内部共识，即面对经济持续缓慢增长时，应当宁松勿紧迅速采取行动，并保持正的通货膨胀以形成缓冲（迈耶，2005）。美联储向市场暗示对通货紧缩的担心，同时鼓励市场预期其将在更长的时间内将联邦基金利率（短期利率）保持在更低的水平上。长期利率可以表示为一定期限内多个短期利率的平均值再加上风险贴水，这种“事前承诺”迅速转化为当时较低的长期利率，从而刺激经济活动。而且市场不仅预期联邦基金利率将在更长的时间内保持在低水平，还进而猜测利率进一步下调。尽管至2004年初，GDP价格指数和和其它通货膨胀指标上升到大约3%，但由于担心通货紧缩，联储在2003年将联邦基金利率降低至仅1%，并维持了1年之久以后，采取了逐步升息的方法，每步只升25个基本点。极低的联邦基金利率和对联邦基金利率只会缓慢地逐步上升的预期，导致长期利率下降并且持续走低，2003-2007年美国长期国债利率在4.1－4.6的区间。长期利率和房贷联系密切，10年期国债收益率就是大部分房贷的基准利率，住房抵押贷款利率在2001年高于7%，而到2005年下半年在它和其它利率一起开始上升之前，下降到了只有5.75%。
2004年新的数据和预测显示失业率达到5.7%，接近非加速通货膨胀失业率水平时，美联储立刻改变立场，开始急速提高利率以抑制通货膨胀。6月，美联储正式转入加息周期。2006年1月，伯南克接替格林斯潘出任联储主席，继续加息政策。连续17次加息后，联邦基金利率由1%最高升至5.25%。但是紧缩周期开始，经济并没有像预想的那样，实现软着陆。当联邦基金利率持续上升时，推动所有期限的国债收益率上升，这些在国债上的更高的长期利率很快就体现在了更高的抵押利率上了，房地产市场发生衰退，次贷危机出现。2007年中期，次贷危机凸现，美联储迅速连续减息，目前联邦基金利率又降至2%。
加息的起因是美联储将原油，原材料价格不断上涨视为外生的通货膨胀威胁。从图上也可以看出，美元汇率一路走低，跌幅超过30％（相对一篮子货币），弱美元的趋势明显，所以将全球通货膨胀归结为石油和大宗商品价格暴涨并不准确。从货币上看，通货膨胀真正的原因是美元币值的不断下降，其根源应是美联储宽松的货币政策。在这一点上，美国很容易推卸责任，将各种商品价格上涨归为中国，印度等发展中国家的新增需求。同样是国际市场上的美元支付，存量需求和增量需求的区分令到这些国家有口难辩。
次贷危机：美联储货币刺激的后果
美元的世界储备货币地位使美联储货币政策造成全球性的信用急剧扩张。美联储货币政策影响下低的长期利率的预期，加上美国政府一再鼓励人们拥有自己的住房的政策，例如“两房”即是有政府担保的，为购房者提供低息住房抵押贷款的股份制公司，刺激了房价不断上涨，银行甚至为购房者提供100%的融资，低的长期利率推动了房地产的需求和增加了就业，危机前美国的自有住房率达到70%左右，自2001年，美国新创造的就业岗位中有30%（140万）与房地产市场的繁荣有关。2005年NBER－CCER年会上，经济学家马丁·费尔德斯坦指出低的抵押贷款利率导致了史无前例的抵押贷款融资量。用新的抵押贷款代替旧抵押贷款不仅支付更低的月利率，而且能在他们进行再融资时提出资金。由于前期住房价格上升，使得可供提取的证券数量常常很大。资金一小部分用于减少其它负债或投资到其它金融资产，大部分被用于了消费支出（因为储蓄的负激励），成为刺激经济复苏的强大动力。
理性是在在约束条件下的最优选择，低的联邦基金利率和住房价格上涨的情况下，没有金融机构坐失机会，他们借助信用扩张甚至将没有偿付能力的购房者吸纳入房贷市场，次级住房贷款的迅猛增长，风险主要通过抵押或资产的证券化来化解。美国金融机构加快金融创新，将贷款变成流动证券资产，将住房贷款证券化，衍生金融产品交易规模的相应急速增长。次贷为美国经济繁荣做出了贡献，但当美联储被迫转变立场提升利率时，不可分散的系统风险即会出现。
随着美元对外一路贬值，全球石油、黄金和大宗商品价格的暴涨、美国经常帐户赤字的急剧扩大，全球经济越来越失衡。漫延全球的流动性过剩和通货膨胀压力迫使美联储连续17次加息，推动了住房借贷成本的上升，住房抵押贷款申请者的资产负债水平纷纷变为负数，房地产价格泡沫崩溃和信用市场危机出现，加剧美元贬值，全球金融经济体系状况普遍恶化。
次贷危机所带来的警示
首先必须认清市场经济下，货币市场（银行）和资本市场的职能。金融机构的基本任务应当是尽可能地吸收储蓄性的存款，而分配于最有生产效率的投资，即只有能出得起现行利率的投资计划才可以获得资本。因为一方面应当利用无通胀性的储蓄为社会提供经济资源。另一方面，利率是一种价格，与价格一样有分配资金资源和调节供需均衡的作用。比利率由什么决定更重要的是，利率决定了什么，利率价格决定了最有效率的投资计划或最低的机会成本获得资金。
在美联储的货币政策执行中，我们看到储蓄被当作完全没有社会功能，只能造成有效需求的不足，引起失业，利率只是企业的生产成本，能低则低，国民储蓄率低下也被视为国民习性与货币当局的政策完全无关。
如何看待金融创新和流动性。华尔街投资银行的各种金融创新和货币一样，可以为经济活动提供流动性和支付工具，降低交易费用。对社会而言，这种创新需要有国民储蓄作为基础，否则流动性离开了储蓄成为只是高杠杆的信用创造，通货膨胀压力由此而产生。对个体公司而言也是如此，高盛，摩根士丹利转变银行控股公司就表明吸纳储蓄存款的重要性（当然现在此举更多地是为了获得美联储的贴现资金）。美联储的公开市场委员会声明总会强调货币刺激的主要目的是提供充分的流动性。事实上，大萧条之后建立的联邦存款保险公司使缺乏流动性不可能成为银行倒闭的原因，因为问题银行可以提高借款利率，只要银行有一点点偿债能力，把利率提高半码（0.125%），任何银行都会把钱借给这家银行，也可以在市场上吸引存款户，反正存款户知道，如果银行倒闭，联邦存款保险公司会负责偿付他们的利息“收益”。所以流动性早已不是问题，美联储真正担心的是银行或者其它市场机构丧失偿债能力，这种情况下注入流动性其实是一种信用扩张政策。因而注入流动性以实现充分就业和经济增长目标是在制造通货膨胀。
此外，需要关注货币政策的传导机制。劳动力市场并不是独立存在的市场，还有众多的要素市场和商品市场。美联储紧盯通货膨胀目标，仅仅是最终商品市场。为保证充分就业的货币刺激可能将向任何其它市场传导，并通过世界金融体系向全球市场传导。通过个人的消费，投资决策，这些市场上涨最终都将导致消费者价格上涨，最终追上信用扩张的步伐，通过通货膨胀的形式表现出来，而发生的时间越延后果越严重。以股票市场为例，股市“非理性繁荣”并不能成为长期解决流动性的渠道，因为通过财富效应（正的或负的），个人的消费投资决策将理性分配资源，使各方面的边际效率趋于一致，出现与政策控制利率的巨大偏差，资产价格上涨会向通货膨胀传导，通过消费品通货膨胀或利率急剧上升来纠正，造成经济的动荡。这也正是弗里德曼“世界上没有免费的午餐”在货币政策上的体现。
注入流动性保证充分就业的另一个理由是，为社会生产提供“润滑”，可以提高生产并解决资本过剩问题。理论上资本过剩问题并不能靠货币刺激来解决，在实行上也未达到过。经济增长主要靠国民的储蓄意愿及其储蓄能否投资于生产效率最高的投资来决定，这为美国及世界各国发展经验所一再证实。劳动力市场终究应当以劳动的边际产出和边际投入来决定的，即必须是有生产力支持的，才能保证资源的有效配置和避免低效率的进入而最终产生通货膨胀压力。充分就业目标的存在是美联储潜在的货币刺激直接目的，也是次贷危机的根源。
最后，如何看待现行的国际金融格局和美国政策走势。如果没有经济全球化和美元世界储备货币的地位，美联储的货币刺激问题会暴露的更早些，现在危机出现时，已经造成难以遏制的迅速波及全球的金融动荡。目前的新布雷顿森林（新兴国家，包括中国实行钉住美元的货币政策）能否维持下去，取决于美国的政策抉择。如果美国希望继续维持储备货币地位，就必须同时维护美元对内和对外的币值稳定。
为此，美联储必须放弃“双重目标”，即放弃充分就业而专注于通货膨胀目标，同时美国应致力于平衡联邦财政预算和经常贸易收支，根本上提高美国国民储蓄率。美联储从来没有兴趣同其他中央银行协调自己的政策行动，而总是按照刺激国内经济增长所合适的幅度和速度来行动，而不用与其他中央银行建立采取行动的共识，这是因为美元的对外币值问题由财政部负责。维护美元币值内外稳定目标意味着各国央行关于货币政策的相互协调，美联储将真正担当起世界中央银行角色（有人以为能盯住美元就一厢情愿地将美联储认作世界的中央银行。美联储的职能是实现美国国内充分就业和通货膨胀目标，美元的对外币值由财政部负责）。解决了两重职能的内在冲突，依靠传统经济学的智慧，控制通货膨胀并不是很难的事情，从理论和历史经验来看，摆脱通货膨胀和预防通货膨胀的最有效的办法都是放慢货币增长速度，控制货币供给规模。为了经济长期的健康发展，美国必须经历短期的紧缩时期，各国也必须寻找新的经济增长模式，这是不得不付的代价。历史的经验可以借鉴，上世纪80年代美联储前主席沃尔克毅然放弃控制利率，只把握货币供应量而听任利率由资金市场需求来决定。虽然经历短期的市场利率高企（高达20%）和经济衰退，但长期困扰美国的通货膨胀很快被遏止住，为90年代美国经济的表现创造了很好的货币环境。
如果美国不放弃充分就业目标，无意于维持美元对外币值，各国出于自身利益的考虑，应当放弃新布雷顿森林体系。像最早脱离布雷顿森林体系的欧洲成立统一的欧元货币区，或像日本实行浮动汇率，或像香港不需要中央银行而实行联系汇率，总之，各国蒙受巨大损失之后，痛定思痛，目前所熟悉的金融体系不复存在。
现在从美国政府的各项措施来看，货币政策的反应还是本能的货币刺激。布南克领导下的美联储迅速向市场大量注入流动性和支付工具，事实上还在刺激经济，向虚弱的美国经济体打强心剂。联邦基金利率下调至2%，美联储联合全球主要央行降息，美国财政部出台巨额的救援计划获得国会通过并提高法定国债规模上限。在储蓄负激励之下，纳税人不愿承担费用的情况下，此举只能造成美元资产大幅贬值和全球流动性的再次泛滥，甚至可能造成全球滞胀，并转嫁危机给各国的可能性更大，也可能像造成此次危机的美联储货币政策一样将问题再次暂时的掩盖，等待下一次的触发。美国政府救市的一种结果可能是，各国（尤其是中国）购买美国政府国债，美国政府用国债置换金融机构的不良资产，美国金融机构或其他投资者再利用资产置换增加的资金投资于各国，这相当于各国用收益性较好的优质资产，置换了收益性较差的美国国债。为此，中国必须重新考虑现有的世界金融格局的合理性。
中国面临的困难处境
2001年走出通货紧缩周期以来，中国迅速积累了1.8万亿美元的外汇储备，大量投入美元资产之中。作为美国国债的第二大债权人和全球最大的外汇储备国，加上明显出口导向型经济，中国在这次危机中非但不能隔岸观火，而真正是深受其害。数据显示2008年7月，中国政府持有的美国国债余额增加到了5187亿美元，仅次于日本的5934亿美元，占全部余额的5.3%。首要问题是外汇储备缩水，这部分损失很难估计，但将大幅调低中国过去几年的实际经济增长。
2007年以来，中国国内先出现通货膨胀，当前又面临经济衰退和调控过度通货紧缩的风险。一直以来，由于盯住美元汇率造成的巨额外汇占款释放的流动性压力下，国内物价开始大涨，CPI价格指数高企，而工业生产发生回落。经过政府大力调控，目前物价涨势稍为平息，2008年8月份CPI降至5%以下，但受原料价格上涨影响，PPI指数超过10%，工业生产增长速度持续回落。出口型中小企业经营困难，08年上半年已有6.7万家规模以上的中小企业倒闭，大批工人被解聘。以人民币升值，控制信贷，提高准备金率和利率阻止通胀的货币政策及相应宏观调控陆续出台。但失去了美元汇率的名义锚，调控政策容易矫枉过正，严重影响社会投资意愿，居民收入和经济增长，加大经济波动以及重现通货紧缩的阴影。
中国目前的经济增长模式短期面临外需衰退的风险。中国的开放政策模仿了新兴工业体国家的出口导向新工业化模式。在这一过程中，中国的对外贸易依存度也达到惊人的程度，2006年中国的外贸总额/GDP的比例高达0.7。1979年至2007年，中国累计吸收了总值达7500亿美元的FDI，成为全球第二大FDI接受国，仅次于美国。2005年私营个人加上集体经济的固定资产投资为25860亿人民币，外商直接投资为8424亿元，外资对有效率的内资比例为0.32。在相同口径下，只有三个世界公认的外资依赖国比中国高，新加坡（0.34），荷兰（0.33）和爱尔兰（0.71）。相对中国的有效率的经济规模，中国对外资和外贸的依赖性非常大。这是由中国改革开放过程中严重的对内开放不足造成的。中国的增长模式导致中国经济的内外需失衡以及巨额的外汇储备，受美国及全球金融及经济的影响极大。所以这次危机对中国来说，应当是一次深刻的教训和严峻的考验。
中国货币和经济政策的建议
首先是对外经济政策问题，中国必须采取措施降低已有美元资产的损失。为避免持有美国国债贬值的可能，包括中国在内的美国国债的主要投资者和债权国需要采取联合行动，在确保投资风险可控的情况下，分享被救援企业的成长性。这并不是倡导所谓反向操作，通过主权基金入主华尔街的机会主义行为，主权基金的投资效率是很令人担忧的。机会主义行为的结果可能是同时拥有“两个世界中最坏的东西”，一方面是华尔街没有储蓄支持的信用衍生工具，一方面是没有制约和监督的中国国民储蓄，结果只能是更加深陷次贷危机。中国应当利用美国国债的第二大债权人和全球最大的外汇储备国地位，积极督促美国采取更负责和面向更长期的经济政策，并形成新的稳定的国际金融格局。中国能否成为全球经济的希望，不在于其能否舍身解救疲弱的美国金融体系（中国不应也没有能力完成这一任务），而在于其国内政策能否平衡国际收支，缓冲外需下降，稳定货币政策和提高国内经济增长效率和内需。
国际收支平衡，应当先短期内解决进口限制问题，加速放开商品进口管制，以恢复进出口贸易的平衡。相对出口，中国进口一直增长缓慢（08年有所加快）。造成这种局面的原因很多，如国内部分行业的产能过剩，为保护国内某些行业的政府进口设限。在限制进口增长的情况下，保持的巨额经常项目顺差，即商品和劳务的净输出，将终于停留在中央银行的国外美元资产帐户上而并未真正流入国内，只是增加了国内的货币供给量而已，最终造成通货膨胀的压力。如果那些政策不改变，中国将永远不能容纳真实资本的输入。目前中国的人均资本很低，应当利用外汇盈余去获得发展所需的资源，技术和产品（林毅夫，2008）。为此，应当尽快实行商品自由进口，这样外汇资金的流入才能即刻化为真实商品的输入，降低通货膨胀压力，也加速有效的资本形成。如果中国下一步要实现产业结构升级，转向发展资本密集型工业，这也是一个必然的要求。如果开放进口之后，顺差仍然太大，那么再考虑升值，进一步来解决国际收支不平衡的问题。
解决进口限制问题之前，应放缓人民币升值。对于人民币升值解决国内通货膨胀的期望不能过高，而由于中国出口导向劳动密集型模式的高度竞争，汇率上升对出口企业打击越来越大。舆论总喜欢把今天的中国和1980年代的日本去比较，认为这样会促使企业转向附加值更高的行业，从而加快产业升级过程，其实，由于多年对私营企业的歧视政策，国内的私营企业根本不能和1980年代日本企业在技术升级和创新能力上相提并论。大量外资劳动密集型产业实行梯度转移劳动力更为便宜的东南亚去，而新企业已并没有成长起来，这是中国将为“外资依赖症”付出的巨大代价，这个代价需要一段时间来消化。
为了施行以稳定促发展的货币政策，现有的汇率制度必须进一步调整。2005年汇改之后的汇率制度仍存在很大缺陷，是一种管理浮动制只是降低了美元权重而已。从这几年实行的效果看来，国内货币政策很难起到稳定促发展的作用。盯住美元汇率一旦与目标值脱节，出现间歇性跳跃性的汇率调整，资本管制名存实亡，极易引起外汇投机行为和货币供给量的大幅波动问题，甚至破坏正常贸易。不可能有效的管制热钱，热钱是没有办法定义的，正是因为汇率制度的缺陷才有了所谓热钱的流动。
因此，认清中国的货币政策形势和如何抉择成为当前的紧迫问题。货币理论和经验表明，一个国家的稳定目标或“名义锚”有如下几种可能选择：价格水平、货币供应量、汇率、黄金价格或工资率。换一种说法，一个国家可以选择商品本位制、货币本位制、外汇本位制、金本位制或工资本位制。中国经济的“名义锚”实际上是汇率。1994年国内通货膨胀严重时开始汇率改革，中国人民银行将人民币汇率大幅贬值后，非常成功的将人民币汇率锁定于美元汇率。中国也“进口”了当时美国货币政策的公信力，从而稳定了公众的通货膨胀预期。解决了长期困扰中国的货币超发行问题，遏制住了当时严重的国内通货膨胀。目前发生的情况跟1994年正好相反。1997年东南亚出现金融危机，中国坚持人民币汇率不贬值，国内收缩货币供给，从而出现通货紧缩。而2001年美联储开始刺激经济，中国出口和货币供给增长走出通货紧缩。所以中国的通货形势在固定汇率下由美国的货币政策决定决定。但是90年代以来同样实行固定汇率作为名义锚的国家很多发生了货币危机，如1992－1993年的ERM危机、1994年的墨西哥比索危机、1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯卢布危机。当这些国家无法维持这个汇率时，货币崩溃，危机爆发，大多数国家都非自愿地放弃了固定汇率制。此次面对美国的次贷危机，中国目前的状况与其它国家发生货币危机不同。中国处境是美元难以自律，美国刺激经济的货币政策传导到中国，造成巨额外汇储备和美元资产贬值和国内经济形势波动。换句话说，中国继续维持原有汇率制度代价高昂且前途未卜，美元已经失去“名义锚”的作用。
关于汇率制度问题曾经有过很多的讨论，这些争论的影响一直持续至今。学者麦金农2007年9月在CCER演讲曾提到巴拉萨―萨缪尔森效应，认为坚持汇率不动，以工资调整的办法达到升值的效果，并举出日本当年的例子。但是从中国这几年来看，坚持汇率不动的效果并不好。巴拉萨―萨缪尔森效应所指工资水平上升应当是相对于贸易对手上升，即对进口商品有较强的购买力，是物价调整并非通货膨胀。但如前面所说，中国进口增长一直受阻。进口不增长，以中国巨额的贸易顺差，即商品输往国外，最后国内可购商品反倒越来越少，工资水平上升并不明显。结果只能以通货膨胀消除其购买力，同时也消除贸易顺差使之下降或转变为逆差为止。而通货膨胀的压力即来自没有转化成对外购买力的外汇占款。所以，巴拉萨―萨缪尔森效应会存在，但很可能被抵消了。
当前，中国应当利用2008年8月强制结售汇取消的契机进一步调整汇率制度。强制结售汇取消后，企业可以自主选择是否保留外汇收入。如果企业不愿意结汇，则这部分资金将保留在企业的外币账户上。应当允许进出口商利用这部分资金成立一个外汇市场，并形成市场价格，实现可调整汇率向浮动汇率过渡，到时进出口贸易的汇率波动可利用远期外汇市场来消除，克服一些浮动汇率制的弊端。汇率也是一种价格，如果由市场决定，对于提高外贸进出口的资源分配效率，促进中国经济由外需转向内需主导很有利。浮动汇率对中国独立的货币政策提出了很高的要求，汇率改革和利率改革，放松资本项目一样都是很艰难的改革，以上关于储蓄社会职能，流动性的讨论对中国的货币政策同样适用，除了人民币没有美元的储备货币地位，因而中国的货币政策应当更加自律。
对于长期困扰中国的内需问题。中国改革开放三十年的经济奇迹举世瞩目，从制度原因上来看，中国经济改革成功的原因可以归结为，渐进式改革，模仿新兴工业体国家劳动密集产品出口导向的发展模式，以及地方政府区域分权。这三个制度安排激发了个人、家庭、基层组织和地方的积极性，也考虑到收入差距和社会公平，却没有完成产权改革，要真正解决中国的增长方式和内需问题，需要建立统一的国内市场从而摆脱对国外的市场依赖，改革要素市场，都必须从这三个制度去理把握。
中国经济短期确实面临许多问题需要解决，但既使出现最坏的局面，短期内仍可以依靠目前较好财政状况，核销银行呆坏帐，保持好的政治和社会环境来解决长期改革和经济发展模式之转变问题，只要措施及时得当，中国经济增长前景依然看好。
