“全流通”不是解决国有股减持问题的钥匙

　　近来，有些人提出要把“全流通”作为解决国有股减持问题的出路，实际上是倒因为果了。由于国有股“习惯性”的不流通已经是一个既成事实，要想做到所有上市公司的股份“全流通”，首先就必须解决国有股的流通问题，也就是要解决通过市场公开出售(减持)国有股的问题。否则全流通不过是一句空话。

　　其实在英国私有化过程中，也出现过类似的大量国有资产折成股份问题。与我国不同的是：第一，英国有一个成熟规范的证券市场，政府又有丰富的市场管理经验，不存在高溢价发行问题。第二，英国上市的不少是类似英国石油(BP)、英国电讯(BT)那样的盈利企业，不盈利的企业上市后的业绩也有了明显改善。第三，英国政府的私有化政策十分彻底，在设计了金股投票权后，不试图长期保留“国有股”以维持控制权。因此，英国政府有可能通过分批发行、上市的方式，最终消除了“国有股”，实现了上市公司股票的全流通。

　　中国情况则完全不同。首先是证券市场本身处于幼年期，政府缺少证券市场的管理经验，股票市场存在严重的过度投机问题。其次，绝大多数的上市公司以国有企业为主改制而成，且许多公司上市后的业绩未能履行招股说明书的承诺。第三，政府没有一个明确的“退出”政策，表明准备减持哪一类上市公司的国有股。第四，中国证券市场上缺少理性的战略投资者(包括机构)。最后，累积的未流通国有股比重远大于流通股的比重。因此，不可能采取激烈的政策手段，在短时期内实现股票的全流通。大量的国有股从不流通转入流通，总要有一个渐进过程。在入市资金量不变的前提下，增加流通股的供给必然压低股市的总体价格水平。

　　此外，根据目前的上市规则规定，发行股票的公司要有三年业绩，实际上杜绝了为新建项目采取全部公募方式、发起设立新公司的可能性。即使是私有企业改制上市，也存在发起人的未出售股份如何上市流通的问题，不可能允许一次性的资产套现。因此，同样要根据公司法一百四十七条的规定办。

　　国有股减持不可能采取政府直接补偿股民的方案

　　证券市场有两个基本原则。一是市场定价，二是同股同权(利)。违反了任何其中一个原则，证券市场都不可能正常运行。

　　如前所述，一旦采取市场公开出售的方式来减持某一上市公司的国有股，其价格可能跌至接近净资产值。但是，即使政府应当接受这样一个现实，也不等于说政府可以按这样的价格来向老股东配售股票，或者给予老股东优先认购权。因为如果这样做，就会开创一个危险的先例。即由政府来为股民的风险投资买单，从而进一步弱化“股市有风险，入市须谨慎”的信念，不利于今后证券市场的规范和发展。况且从操作层面讲，也无法区别谁曾经为股市发展做过贡献，谁是最后一刻投机被套住的。

　　同股同权并不意味着要以同样的价格来购买同一种股票，而是强调同一公司的每一张股票都代表同样的权利。由于市场上的股票价格每时每刻都在变化，因此没有几个持有人是在同一价位上购买的股票。尽管国外的证券市场比较成熟，也有许多股票的发行价格大大超过其对应的净资产。但只要政府在招股说明书上正确披露了国有股的净资产价值，而且没有向投资者派购股票，从法理上讲，政府就不可能对投资者的行为负责。去年9.11以来，国外股票跌破发行价的情况比比皆是，但没有股民向政府提出过补偿要求。

　　上述这些简单的道理，在一年多的媒体公开讨论中被忽略了，以至主流呼声是要求政府对股民的损失直接补偿。这对政策是一种误导，对大众是一种欺骗。问题在于，许多“著名经济学家”也参与了这一大合唱，难道他们不懂得这个简单的道理吗？如果讲补偿，股民应当向那些宣扬“40到60倍的市盈利率完全正常”，以及“政府绝不会让股市跌落”的那些“著名经济学家”索赔。正是这些不负责任的言论，在股市泡沫越吹越大的情况下，诱导股民高位持仓，以至血本无归。

　　中国证券市场下一步需要在规范中发展

　　从1992年中国证监会成立算起，10年来我国的证券市场取得了长足进展。境内上市公司已达1200多家，总市值45000多亿元，约占国内生产总值的50%。投资者开户数接近7000万。在如此迅猛的发展过程中出现一些问题和不足是难以避免的。国有股的流通与减持只是其中的一个问题。

　　根据前面的分析，之所以出现国有股的流通与减持问题，是因为证监会的负责人出于短期托市的需要，承诺不执行公司法一百四十七条的规定。其结果不仅是法律丧失了尊严，而且由于三分之二的上市公司股票不流通，改变了投资者的预期，增加了市场的投机性，给股市进一步的发展造成了困难。不过，只要把这个问题的来龙去脉搞清楚，政府和股民都本着实事求是的态度，问题并不难解决。

　　但类似的问题还很多，处理上欠妥的例子也比比皆是。例如B股无条件地对国内投资者开放。B股本来是为境外投资者设置的。香港回归祖国后又设置了H股。无论是从稳定国内金融市场，还是从支持香港经济的角度出发，B股的较好出路都是转成H股。尽管这样做在具体操作上会存在一定困难，但也要比简单地向国内投资者开放好。因为境内投资者持有B股是违规行为，开放的结果是让违规行为合法化。唯一得到的“好处”是短期内炒高B股的价格。

　　又如十六大前夕，贸然推出QFII的境内证券投资管理暂行办法，更让人百思不得其解。如果是为了托市，显然没有经过深思熟虑，事实上也没有起作用。如果是因为国内缺乏理性的战略投资机构，则应注重市场的规范，为国内战略投资机构的产生创造必要的条件。在国内证券市场规则如此混乱的情况下，仅仅是出于生存的需要，引入的QFII也要蜕变成投机商。所以说，绝不可能靠引入QFII来帮助国内证券市场建立规范和秩序。

　　如果我们总是出于短期的考虑来出台股市政策，证券市场的规范就永远没有指望。我们也不可能靠引进几个境外证券业的人才来为股市建立规范。因为如此迅猛发展的证券市场国外从来没有过，其中出现的问题及其困难的程度国外也十分罕见。要规范国内的证券市场，还是要靠我们自己。靠我们自己实事求是的态度，靠我们自己勇于承担责任的精神。其实二十世纪80年代鼓吹证券市场的学者中间，也没有人真正熟悉证券市场的实际运作。其中年龄最长者解放前不过是个学生。

　　历史上八次“单日井喷”行情

　　-第一次：

　　1994年7月30日，受著名的三大政策影响，次日，上证综指从333.92点上涨到445.64点，单日涨幅达到111.72点，高达33.46%，随后股指展开了一月余的涨幅高达2.15倍的行情。

　　-第二次：

　　1995年5月18日，管理层作出了关闭国债期货市场的决定，股指井喷上行。上证综指当日从582.89点上涨到763.51点，单日涨幅达到180.62点，涨幅高达31%。但此次行情较为短暂，只有三个交易日就在扩容节奏加快中结束了。

　　-第三次：

　　2000年2月14日，中国证监会颁布了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》。当日大部分股票开盘后直扑涨停板，股指收盘接近涨停，并随后开始了一轮波澜壮阔的大牛市行情。

　　-第四次：

　　2001年10月22日，暂停国有股减持。次日，个股全线涨停，再次日仍然大涨，但仅仅用了11个交易日就抹杀了此两个交易日所有的涨幅。

　　-第五次：

　　2002年1月23日，沪综指在没有任何信息的背景下从1355.86点涨至1444.96点，单日涨幅89.1点，涨幅6.57%。

　　-第六次：

　　2002年1月31日，各媒体刊登了中国证监会召开市场分析座谈会的消息，受此影响，股指从1396.61点涨至1491.66点，涨幅达到95.05点，涨幅达到6.81%。随后就展开了2002年上半年的反弹行情。

　　-第七次：

　　2002年6月24日，受停止国有股减持政策的影响，股指直奔涨停，单日涨幅达到144.59点，涨幅达到9.25%。

　　-第八次：

　　2003年1月14日，股指在中国石化、中国联通等大盘股的带领下，从1386.31点涨至1466.85点，单日涨幅80.54点，涨幅达到5.81%。