内容提要：目前，“一带一路”建设进入全面务实合作的新阶段，中资机构成为主导力量，国有企业发挥重要作用，跨境并购成为主要方式，融资工具不断创新，融资模式更趋多样化。中国参与“一带一路”投融资也面临诸多问题和难点，中国投资面临较大信用风险，国际融资合作机制不健全，缺乏切实可行的盈利模式，法律和政策的保障程度较差，地缘政治风险十分严重。未来继续推动“一带一路”投融资，要积极打造“命运共同体”，鼓励中方金融机构拓展服务领域，实现中外政府间的协同，加强对企业的资金支持，提升合作层次，创新盈利模式。
关键词：一带一路 投融资 融资模式 投资风险
2014-2016年，我国对“一带一路”沿线国家投资累计超过500亿美元。2017年，“一带一路”建设进入全面务实合作的新阶段，我国企业对沿线国家直接投资144亿美元，占全部对外直接投资的12%，较上年提升了3.5个百分点。“一带一路”投融资取得丰硕成果，与此同时，“一带一路”投融资仍然面临较大政治风险和体制障碍，需要中国与沿线国家一道不断探索新的投融资方式和途径。
一、“一带一路”投融资特点
（一）中资机构成为主导力量
穆迪报告提供的数据显示，截至2016年底，中国国内金融机构为“一带一路”项目提供的金融支持超过7500亿美元，远超国际金融机构同期为“一带一路”的融资规模。2016年底，中国进出口银行为“一带一路”相关的1200个项目提供贷款余额900亿美元，占该行贷款总额的1/4；国开行为302个项目提供贷款余额1150亿美元，占其国际贷款余额的35%、贷款总额的8%；建行、农行、工行和中行等商业性银行分别提供60亿、20亿、674亿和1000亿美元贷款。2013年至2017年1月，中国出口信用保险公司（中国信保）为“一带一路”项目提供了4231亿美元融资及担保。
（二）国有企业发挥重要作用
印度尼西亚首条高铁--雅加达至万隆项目，投资51.3亿美元，由中国中铁的子公司中铁国际集团公司、印度尼西亚国有企业共同负责运营。蒙巴萨至内罗毕标准轨铁路项目，投资规模约38亿美元，由中国路桥工程公司营建。埃塞俄比亚至吉布提铁路项目，由中国铁建和中国中铁共同运营。巴基斯坦旁遮普省光伏电站项目，投资规模近15亿美元，由中兴能源有限公司运营。巴基斯坦卡洛特-加龙省水电站是丝路基金首笔投资项目，由三峡集团子公司南亚投资有限公司运营。老挝南欧江水电项目是中国企业获得的首个境外全流域整体规划开发项目，投资规模约28亿美元，由中国电力建设集团运营。
（三）跨境并购成为主要方式
由汤森路透等发布的一份研究报告显示，中国企业近年在“一带一路”相关国家的跨境并购呈现上升趋势。2014-2016年，中国对“一带一路”沿线国家并购金额从22.6亿美元增至97.5亿美元，并在2016年超过美国及日本，成为最主要的并购方。根据普华永道发布的有关对一带一路倡议下资本项目和交易活动的报告，2016年，七项核心基础设施领域（公用事业、交通、电信、社会、建设、能源和环境）的项目与交易约4940亿美元，其中，中国占总量的1/3。并购市场资讯趋势报告显示，2017年，中资企业在“一带一路”沿线地区的境外并购交易总量达99单，对应总值474亿美元，与上年相比分别增长50%和84.3%。其中，一家中资联合体以160亿美元收购了亚洲最大的现代物流设施提供商普洛斯。
（四）融资工具不断创新
国开行通过设立多/双边合作基金等方式参与国际投资业务。具体形式包括：股权投资，直接以普通股方式投资企业或项目；准股权投资，优先股、可转换债、混合资本工具等其他形式；引导基金，作为“基金的基金”，在符合国家对非外交政策的前提下，将适当比例资金投资于其他基金。2014年，农业银行成为中东地区首家发行人民币债券的中资机构。2015年6月，中行在境外市场成功发行40亿美元“一带一路”债券来满足沿线分支机构的资金需求。中资银行采取“商行+投行”模式，积极推出“一揽子”跨境金融服务，为企业提供投资银行、保险、股权投资、基金及融资租赁、对外担保、风险参与等多元化、一体化服务。
（五）融资模式更趋多样化
现阶段“一带一路”基础设施投融资模式主要有以下几类：跨国支持型金融体系、开发性金融机构、商业银行信贷、PPP 模式、各国主权基金和伊斯兰债券。中国企业不仅在对外承包工程实施方式上积极创新，形成“工程承包＋融资、工程承包＋融资＋运营、建设-移交-运营、公私合营等多种合作方式。同时，国际产能合作方式更加多样化。以电力领域产能合作为例，最初合作领域仅限于设备出口，现在已发展到设计-采购、设计-采购-建设、独立电站、建设-运营-移交、建设-拥有-运营、公私合营、并购、融资租赁等多种产能合作形式，合作效率显着提高。
二、“一带一路”投融资难点
中国投资面临较大信用风险。穆迪日前发布报告称，“中国大量‘一带一路’投资流向信用状况相对较弱的国家。”报告显示，2013年以来，37%的中国对外投资流向评级为Ba1或以下的“一带一路”国家；40%的投资流向非投资级别成员国，此类非投资级别成员国占全部“一带一路”国家数量的45%。穆迪还指出，“一带一路”倡议带来的风险将由中国主权与向“一带一路”项目提供融资或直接投资的实体之间分担。由于“一带一路”项目主要由中国政策性银行、国有商业银行和国有企业提供支持，且“一带一路”国家和地区资本回报率透明度较差，此类银行和国企面临较高的风险，而这可能增加中国主权的或有负债。
国际融资合作机制不健全。“一带一路”基建融资合作以我国和东道国以及相关国家之间的双边沟通为主。除中巴经济走廊已经建立了比较完善的双边沟通机制外，其他五个经济走廊还没有形成常态化的融资协调机制，且我国与其他有关资本盈余国之间的融资合作也有待深化。目前，在“一带一路”沿线项目中，中国金融机构参与较多，国际性金融机构包括开发性金融机构参与较少。世界银行、亚洲开发银行等多边开发银行（MDB）也对沿线成员国有大量的基础设施投入，但MDB作为多边机构有其自身的宗旨、战略和业务规划，如何与“一带一路”倡议更好地契合，还有待进一步探讨。
缺乏切实可行的盈利模式。“一带一路”沿线基础设施投资的盈利主要来源于三个方面，政府付费、消费者付费、设施开发带来的地产升值。但是，目前沿线国家或者属于低收入国家，政府和消费者都拿不出钱；或者基础设施建设长期由政府包办代替，而债务规模较大导致政府无力提供新的设施，消费者也没有为设施付费的概念；或者都是土地私有制的国家，无法提供土地给建设运营方开发并获取长期收益。政府没有能力付费，消费者不愿意付费，又缺少土地等公共资源收益，中国投资者在“一带一路”基础设施项目中就找不到可行的盈利模式，进入将非常困难。现实中，“一带一路”沿线国家基础设施的债务违约率往往较高。
法律和政策的保障程度较差。“一带一路”沿线国家的法律制度存在缺陷。许多涉及公私合作、对外合作的项目存在法律盲区。例如，由于产权关系不明确，TOT 模式下资产转让无法在公、私、外三方顺利进行。各国广泛存在法律限制过多的情况，例如，基础设施建设项目一般有对外商出资最大份额的限定，使得有些必须由项目签约方全权出资建设的模式无法应用在国际资本身上。沿线国家在投资领域普遍缺少有效的配套政策，尤其是在投资规划、融资渠道、收费价格、准入资质等方面，缺乏明确可行的操作流程规定和符合建设需要的优惠促进政策，这一方面导致政策的引导和支持能力降低，另一方面也打击了社会资金的参与积极性。
地缘政治风险十分严重。“一带一路”沿线部分国家和地区具有独特的资源能源和区位，处于大国利益角逐的中心地带，政治经济形势十分复杂，国际形势特别是域外大国势必影响这些国家的政策。虽然“一带一路”沿线国家在改善基础设施、实现更好发展方面拥有共同的愿望，但并不排除其与其他利益集团之间也存在难以割舍的利益诉求（包括政治、军事、经济），从而给本地区基础设施建设和产能合作带来不确定性，增加了投资风险。一些大国认为“一带一路”可能削弱其在相应地区的影响力，抱着战略上围堵中国的心态，暗中擎肘；一些国家不遗余力地炒作中国威胁论，对中外“一带一路”合作项目横加干涉，挑动民粹和舆论，设置障碍。
三、“一带一路”投融资对策
打造“命运共同体”。只有集合不同主体，绑定各方利益，共同承担风险，才能确保整个投融资体制架构在中长期内保持稳定发展。树立“一带一路”基础设施建设的“共建”原则，建立区域性国际融资机制。项目的东道国应相应地承担一部分责任，当地的金融机构也应提供相应的金融支持。中国应加强与沿线国家协商谈判，共同推动“一带一路”基础设施互联互通。
拓展融资服务内容。鼓励中方金融机构在沿线国家增设分支机构，拓展多种渠道，共同服务“一带一路”建设。开展国际并购贷款、工程项目贷款和国际保理等创新型金融业务，开发境内外联动的人民币金融产品，提高离岸人民币的交易活跃度，推动在岸和离岸人民币双向联通。国家可采用不良率补偿等方式，鼓励商业银行对“一带一路”基础设施的相关项目和企业放贷。
实现政府间协同。加强中外政府在基础设施和公共服务领域的政策协调，把投融资合作作为中外战略对话等双边合作机制的重要议题，指导项目实施。推进与沿线国家间的双边投资条约谈判，将基础设施投资纳入双边投资协议保护范畴。加强中外省州级政府互动，同时，充分利用智库、商会、行业协会、NGO等“二轨外交”途径，提早参与项目前期设计过程，共同推动项目合作。
加强资金支持。由于我国企业获得的政府资金支持、税收优惠及其他形式的补贴可能在其参与国外项目竞标时成为不利因素。 因此，建议从国家外汇储备中划拨资金设立专项基金，基于商业公平性原则对中方参与“一带一路”项目提供支持。鼓励国内政策性银行和商业银行增加对“一带一路”项目融资。争取“一带一路”项目在国外或中国发行专项债券。在股权型支持方面，可考虑由中外主权基金牵头建立产业投资基金。
提升合作层次。建设、运营、维护等环节的垂直一体化会产生协同效应，提升项目投资总效益。要转变传统的工程承包思维模式，结合中国的“走出去”战略和项目投融资优势，引导承包商或其关联企业参与项目股权投资、进而参与项目的长期运营。探索SOT（建设期补偿-运营-转移）融资模式，这种操作模式下，整个项目的资金来源涵盖了政府、私人部门和至少一个融资银行，减少了中国企业的融资难度，提高了项目成功可能性。
创新盈利模式。在基础设施项目投资与运营过程中，除充分运用传统的市政债券、政府信贷计划以外，还应不断拓展国外地方政府授予中国企业特许经营权模式，国外地方政府利用消费税、财产税等税收建立偿债基金模式，国外地方政府与中国企业合作连片开发项目周边用地等模式，形成基础设施项目可持续的商业运行模式，减轻国外政府的债务责任和风险。
资料来源：
1.《中资机构主导“一带一路”融资》，http://finance.jrj.com.cn/2017/10/18100023249597.shtml，2017-10-18。
2.朱振鑫、杨晓：《一带一路融资结构分5层次 差异化明显》，http://finance.sina.com.cn/china/gncj/2017-05-14/doc-ifyfeivp5689995.shtml ，2017年05月14日。
3.中国人民大学国际货币研究所：《“一带一路”基础设施融资面临的挑战及对策》，《人民币国际化报告 2015》第六章。
4.史耀斌：《夯实“一带一路”基础设施融资机制》，《中国财政》2017年第13期。
5.王一鸣：《创新“一带一路”投融资机制寻求更多合作机会》，中国经济时报2017年6月19日。
6.蒋晨悦：《中国内地及香港去年境外并购下滑三成，一带一路沿线逆势增长》，http://www.sohu.com/a/217316638_260616。
7.《2017年我国企业对“一带一路”沿线国家直接投资144亿美元》，中国金融信息网2018年01月25日。
