国债政策是中央政府为履行其职能的需要，依据信用原则，有偿、灵活地取得公共收入，用于弥补财政赤字以及其它资本性支出的公共政策体系。国债政策由发行政策、利率政策、交易政策以及管理政策组成。本课题研究的国债政策可持续性问题虽然也涉及上述几方面的政策内容，但主要还是研究国债的发行政策，重点研究国债发行规模及其政策效应。

国债政策可持续性并不是一般意义上所指的国债政策在时间上连续运行、不被中断、继续发展、或坚持原样发展下去，而是指基于某些经济约束条件下的、根据经济发展需要、考虑多种经济要素协调性的国家债务的长期发展战略和模式。国债政策可持续性既强调国债政策实施的空间并不是无限的，国债的扩张是受限制的；同时，特别强调国债政策对经济的长期稳定增长、改善经济运行状况、增加国民福利水平的重要性。国债政策的可持续性取决于其作用于经济的结果，取决于国债政策带来的宏观经济净收益。如果在一个较长的经济周期或发展阶段中，由于国债政策推动的经济与社会的稳定、持续增长，足以抵消由于国债增加带来的经济与社会成本增加，则国债政策就是可持续的。因此，国债政策可持续性也就不应该只从年度甚至较短的周期过程考虑，而更大程度上应该从经济发展长周期或发展阶段来考虑。

我们应该从经济可能性和经济必要性两个方面考察国债政策的可持续性。从经济可能性方面看，国民收入和财政收入水平、国民的储蓄水平、通货膨胀程度、经济与社会的稳定是影响和制约国债规模扩张的重要因素。从经济必要性方面看，国债政策的有效实行对于经济发展应该具有重要的意义，国债政策实施或退出的时机与方式能够决定经济周期变动的结果与趋势。国债政策的经济可能性与经济必要性是相互权衡、相互协调的，分析可能性要在充分考虑必要性的基础之上，研究必要性也要在充分考虑可能性的基础之上。一方面，宏观经济对于国债的负担能力是财政稳定运行的基础，也是国债政策作用的现实基础，如果财政出现债务清偿问题或债务负担严重恶化，则通过国债政策调节经济活动的必要性也就难以实现了。可能性如果约束了必要性的实现，国债政策的可持续性也就无从谈起；另一方面，国债政策的有效实施又会大大增强经济增长活力，增加具有增值能力的财政资产，从而扩大国民收入及国民储蓄水平，提高财政的可支付性和负担能力，必要性反而有利于提高可能性，从而实现国债政策的可持续性。从可能性与必要性的相互权衡进行考察，说明国债政策可持续性是国家债务的有机发展，是在不同经济环境下具有变化性和灵活性的政府经济调控手段。

从宏观角度研究，财政风险在很大程度上是一种体系性风险，这是因为财政风险通常会带来经济全局性、体系性的损害，造成经济的重大损失和破坏性，甚至可能导致政府倒台，所以，政府管理和决策者十分关注。由于金融危机的周期性爆发，金融风险和金融危机问题引起人们的广泛重视，而有关财政风险和财政危机的提法则相对较少。但是，这并不意味着财政风险和危机不重要，从某种意义上看，财政风险（危机）的危险性远大于金融风险（危机）。之所以这样说是因为：在整个制度结构中，财政是防范公共风险（由政府承担的风险）的最后一道防线，是公共风险是最终承担者， 也即财政起到对市场机制难以化解的所有风险的兜底作用。只要财政有足够的安全空间，其它经济领域出事，其风险也是可控的。

我们认为可以从以下几点对财政风险进行分析：第一，财政风险是各类经济与社会风险的中心，国家财政是防范各类私人或公共风险的最后屏障，财政风险的累积与财政危机的爆发意味着国家信用的丧失或政权的更替；第二，财政风险有多种表现形式，但最主要、直接表现为债务风险，也即财政缺乏清偿能力。因为其它形式的财政风险都可能转变为政府债务增加，从而形成债务风险；第三，一般来讲，除非遇到特殊情况（战争或灾害），政府显性债务带来的风险是可控制的，而各类隐性及或有债务风险则难以控制，这决定了财政风险（危机）的不确定性更为显著；第四，国债的运用过程同样存在风险因素，如果国债政策不能起到促进充分就业和缓和周期波动的作用，则经济增长将会放缓，显性及隐性（或有）债务负担率都将上升；第五，由于国债政策的可持续性是一种模式或道路，因此，选择的错误性将造成财政体系的严重破坏，所以，国债政策不可持续性必将会导致财政风险和危机。反过来，财政风险又可看作是国债可持续性的约束条件，在财政风险显现的时候，国债政策的可持续性将受到限制。因此，可以说国债政策的可持续性与财政风险是一个问题的两个方面。

一、国债政策的经济可能性

（一）国债经济负担的两点理论分析

讨论国债的经济负担可以从两个方面入手。其一，从政府资产－负债（净值）的角度分析国债的可支付性。即要保持当前政府资产净值不小于零，就要求未来各年的赤字（盈余）率必须达到某一目标。以实际值与目标值相比较，可以看出目前国债实际运行模式与可持续性运行模式的差距，并根据这种差距确定财政调整的方向与幅度。其二，从国债规模占经济总量的比例分析国债的经济负担。主要探讨国债负担率变动趋势及其合理性、决定合理变动的条件以及由此形成的国债可持续性发展模式。

政府资产净值提供了一个衡量政府债务支付能力（可持续性）的尺度，我们可以运用这一尺度判定国债的可持续性及财政风险状况。当政府资产净值为负数时，意味着政府出现了净负债，此时政府缺乏支付其债务的手段，如果不增加其资产，政府将不能满足偿还当前契约债务的责任。但是，与企业部门不同的是，政府还拥有一项独特的资产项目或者资产获得能力，也就是各年政府的基本预算余额（不包括利息支付的经常性收支差额），这是政府为实现其公共职能而享有的一项强制性资产权力。因此，各年的基本预算余额的贴现值也应该纳入政府的资产负债表。当贴现值为正数时，表现为政府资产增加，贴现值为负数时，表现为政府资产减少。对于政府部门来讲，债务的可支付性也就意味着基本预算余额的贴现值之和至少能够抵补当前政府净负债，而使政府资产净值（不包括基本收支的贴现值）不小于零。

如果设B0为期初政府资产净值，Y0为国内生产总值，r是国债利率，g是经济增长率。则赤字（盈余）率的目标值s*可以表示为下式：

     B0    (r-g）

s*＝—— ×———………(1)

     Y0    (1+g)

在方程（1）中，s*就是政府部门债务可支付性目标。当政府净值为正数时，只要实际赤字率小于可支付性目标s*，则政府具有债务支付能力，财政没有风险；当政府出现净债务时，如果实际盈余率大于可支付性目标s*，则政府债务也可以实现持续发展，财政风险也将处于可控制范围之内。从理论模式上讲，运用资产－负债方法判定政府国债的可持续性及财政风险状况有其合理性和科学性，但是由于此种方法需要大量的信息资料和定性分析，实践中较难操作，因此，人们较少从资产－负债的角度分析国债可支付性，而是更多地从现实经济总量（例如GDP）角度研究国债的可持续性，因为这种方法更接近于实际，也更简便。

国债负担率是指国债余额占国内生产总值（GDP）的比例，该指标反映了国家债务的相对规模，是衡量国债风险情况的基本指标。到目前止，国内外经济理论及实践经验并未对国债规模的合理界线作出明确的解释。即使是欧盟国家签署的马约中规定的国债负担率60%、赤字比率3%的国债规模安全线也只是考虑欧盟国家具体情况后的一个趋同标准。如果其他国家国债规模合理性的判定只是比照这一标准，则有生搬硬套之嫌。赤字比率和国债负担率也不可能有统一的警戒线，在国际经济史上，有些国家因较高的赤字比率和国债负担率引发了经济困难，但也有国家在更高赤字比率和国债负担率下获得持续繁荣，更有不少国家在维持很低的债务比率的同时经济表现差强人意。既然设立警戒线的方法不现实也不科学，我们只有换一种思维方式，即寻求国债负担率变动的合理路径及其实现这一路径的条件，并依此确定国债的可持续性发展模式。

假设国债余额为D，国内生产总值为Y，实际经济增长率为g，实际利率为r，赤字率为a。经济增长率、利率及赤字率保持不变，则第n期的国债负担率可以用下式表示：

    Dn        (1+r)[(1+r)/(1+g)]n-(1+g)

       —— =a×——————————————

   Yn                  r-g

当g>r，n→∞时，上式收敛于：

Dn/ Yn＝[a(1+g)]/(g-r) ………（2）

上述情况表明，第一，只有当经济增长率大于国债利率水平的情况下，国债负担率才会逐步收敛，趋近于一个特定的值[a(1+g)]/(g-r)。如果经济增长率大于国债利率水平的程度越大，则国债负担率收敛越快，反之，则越慢。因此，国债相对规模是可控制的，也就是说，只要尽量选择较高的经济增长与利率的差额、较低的赤字率的政策组合，国债相对规模的发展就会局限在一个相对较低的水平之上。经济增长率高于利率水平是实现国债可持续性和降低财政风险的重要标准；第二，如果国债利率水平长期高于或等于经济增长率，国债负担率都会趋向于无穷大。利率与经济增长率之间的差距越大，则需要越多的基本盈余来稳定国债负担率。因此，国债的增加（国债负担率上升）存在一个危险的标志，即如果国债利率达到较高水平，那么国债负担率的增加将是非常迅速的。利率的增加表明债务风险加大，如果以较高的利率代价仍然无法融资的话，政府债务的延期、拖欠甚至财政破产就会产生。第三，必须注意的是，经济增长率长期高于利率水平是较难达到的。所以，尽管我们可以寄希望于尽可能提高经济增长率和降低市场利率的政策调整，但是，当经济高速增长的动因削弱而利率逐步趋向于市场化，则会迅速放大目前已经形成的债务负担。因此，虽然降低利率和加快经济增长会降低国债负担率，但是大多数的调整只有出现在更大的基本盈余的情况下。

（二）对我国未来国债经济负担的分析与预测

为验证模型（2），我们对我国国债负担率的变动规律性进行了模拟，以确定我国国债负担率的未来趋势。尽管对国债负担率作出较长时期的预测没有任何实际意义，更不代表某种政策倾向。但是，其一，预测结果能够说明，只要满足一些基本的条件，国债相对规模就将被控制在宏观经济能够承受的范围之内，而对于经济快速发展的中国来讲，这些条件的实现并不是一件困难的事情。其二，预测结果还能够说明，在确定某一国债负担率目标控制值后，如果保持一定强度的国债扩张政策，政策能够持续的时间，这表明国债扩张政策的作用空间有多大。

在GDP始终保持8%，国债期限5年，年利率在未来维持3.5%的假定下：

1．当持续采取平衡预算时，债务比率将由14.6%（2000年）缓缓下降，将在2080年后稳定趋近于0%；总赤字比率在2046年稳定为0%；

2．当持续扩张强度为基本赤字比率1%时，债务比率将由14.6%缓缓上升，2031年后达到并稳定趋近于21%；总赤字比率稳定在1.6%；

3．当持续扩张强度为基本赤字比率2%时，债务比率将由14.6%逐步上升，2081年达到并在其后稳定于43%；总赤字比率将于2068年后稳定在3.2%；

4．当持续扩张强度为基本赤字比率3%时，债务比率在2084年后稳定于64%；总赤字比率将于2068年后稳定在4.8%；

5．更为极端的，当持续扩张强度为基本赤字比率5%，并假定年利率为5%时，债务比率在世纪末达到84%，并在其后稳定趋近于87%；总赤字比率将于2068年后稳定在6.3%。

以上测算证明：只要经济增长率高于利率，即使持续地按照某一基本赤字比率发债，在其他条件不变的条件下，国债规模的绝对值固然是越滚越大，但是国债负担率最终将趋于一个极限并稳定下来。

下面对未来20年内实行扩张性财政政策的可持续强度进行测算。根据《2001年中国金融证券统计年鉴》提供的数据，我们取得了2000年国债规模、以及2000年前未偿还债务的期限结构。根据多年数据可以看出，我国国债的期限已经逐渐延长，平均期限由过去3年左右延长到5年(从2000年增发债务的期限结构看，加权平均后的平均期限约为5年)。这里假定未来国债平均债务期限保持5年不变。目前五年期债券年利率为3.5%。这里假定未来20年中，5年期年利率5%。根据基本赤字（非含息赤字）、总赤字、还本、付息、新增债务、债务余额之间的关系，我们将基本赤字比率作为政策变量外生给定我们假定政府始终采取扩张性的财政政策，赤字规模分别为基本赤字比率分别为3%和5%两种不同扩张强度的财政政策。假定名义GDP年增长率保持为8%，在整个预测期间财政收入比例不变。

根据测算假定（名义GDP增长率8%，基本赤字比率3%，债务平均期限5年，年利率5%），在未来20年间实施强度为基本赤字比率3%的扩张性政策可持续15年，第15年末国债负担率为44%，总赤字（基本赤字加利息支付）比率将达到4.6%；实施强度为基本赤字比率5%的扩张性政策可持续10年，第10年末国债负担率为52%，总赤字比率将达到6.6%。结果表明我国通过实施扩张性财政政策对抗周期变动的潜力依然较大，尚有很大空间。

需要强调的是，为了探测扩张性财政政策可持续强度，我们的各项假定是保守地作出的。例如，名义GDP年增长率仅假定为8%，而1979－2000年我国可比价GDP年增长率就达到9.5%，名义GDP年增长率则为15.7%。再如，5年期国债年利率水平假定为5%。事实上2000年发行的5年期国债年利率仅为3.5%，2001年发行的5年期国债利率又下降到2.89%。从动态的角度考察，我国储蓄率高于投资率，长期利率走势仍是趋于下降。当然，如果经济形势真的需要持续实行高强度（3-5%）的扩张性财政政策，那么意味着总投资远远不足以消化总储蓄，意味着社会资金供大于求局面的持续，从而就不会导致利率水平上涨到5%。因此应该说，上述对我国扩张性财政政策的可实施强度、可持续年限或说潜在空间的测算结论依然是保守的。