管理通胀预期、防范资产泡沫的关键是稳定房价

宋  立

摘  要  当前宏观调控面临的主要矛盾是通胀压力及与此相关的资产价格上涨风险。我们认为，通胀压力主要来自通胀预期，管理好通胀预期的关键是抑制房价快速上涨引发的恐慌性预期。房价是当前资产价格上涨的领头羊和资产泡沫形成的加速器，因此，控制房价是抑制资产泡沫的核心和管理好通胀预期的关键。对房地产市场进行必要的调整既是宏观调控和改善民生的客观需要，也是房地产市场健康发展的内在要求。应该将稳定房价作为当前宏观调控的中间目标和政策着力点，对房地产价格进行必要的调控。国内外经济复苏进程加速为房地产市场调整创造了有利条件，要从需求、供给和管制及改革方面多管齐下稳定住宅价格。需求管理政策十分必要但并不充分，供给管理比需求管理更根本因而更重要，必要的结构性管制措施也是稳定房价的重要手段，更是政府干预房价为数不多的着力点。以土地和财政体制为核心推动相关体制改革则是稳定住宅价格的根本举措。

    一、今年宏观经济主要矛盾通货膨胀压力主要来通货膨胀预期

    总体来看，我国经济已经稳定复苏，世界主要经济体也已开始复苏，预计2010年仍将继续保持稳定复苏趋势。从影响短期均衡的三大需求角度来看，虽然受经济刺激计划完成情况的影响固定资产投资增长速度将有所下降，居民消费在收入下降和刺激政策作用递减背景下也将略有回落，但随着世界经济的进一步复苏，外贸出口将明显恢复，由此带动经济增长速度将略高于2009年水平，预计2010年经济增长速度将在9.5%左右。虽然世界经济二次探底和我国经济出现局部过热的风险依然存在，但总体来看，我国经济稳定恢复态势已经确立，民工荒的蔓延标志着失业状况没有预期严重，我国宏观经济可能出现的矛盾和问题将有可能在物价稳定和国际收支平衡方面。

    从价格稳定方面来看，2010年出现一定程度价格上涨的可能性比较大，出现温和通货膨胀的可能性也不能排除。从国际经验来看，发达国家和新兴工业化国家的通货膨胀控制目标一般在2%左右，新兴市场等发展中国家的通货膨胀控制目标大多在3%左右。从理论上来说，我国作为发展中和转轨中国家，考虑到经济发展和体制转轨对价格上升的可能影响，消费价格指数控制在3～4%比较正常。消费价格指数在3～4%之内不能称之为通货膨胀，只有当物价水平上涨高于4%以上时才可以认为出现了温和的通货膨胀。习惯了90年代中期以来高增长、低价格环境的消费者对价格上涨比较敏感，对通货膨胀的承受能力相对较低。近期3%以上的价格上涨虽然不能认为是通货膨胀，但却可能造成一定程度的通货膨胀预期，4～5%的温和通货膨胀水平短期内难以接受。据测算，2009年价格上涨对2010年价格水平的翘尾巴因素大致为1.4%，从供给角度来看，新涨价因素虽然存在但并不明显。综合影响国内均衡的基本面因素，一定的通货膨胀压力是存在的，但并不足以引发明显的通货膨胀。虽然季节性因素和气候变化叠加推动了2009年底到2010年初的价格上涨尤其是食品价格上涨，且对2010年通货膨胀预期产生了一定的影响，但气候因素在对副食品价格产生短期负面影响的同时，对未来粮食价格无疑将产生更大的有利影响，因此，实体经济层面通货膨胀压力并不显著。

    在一定意义上可以说，2010年价格上涨和通货膨胀态势取决于货币信贷和国际资本流动、国际市场大宗商品价格走势与输入性因素，以及通货膨胀预期因素的影响。从理论上来说，为了“保增长”而过多投入的货币信贷将产生一定的需求拉动型通货膨胀压力。根据我们的研究，2009年合理的信贷规模大约为8.6万亿，实际投放超过合意水平约1万亿元，2月份核心通胀率仅上涨0.4%，表明货币信贷超供的实际影响相对有限。在一般商品市场产能过剩的情况下，货币信贷过度供给难以独立诱发通货膨胀，其主要出口在于资产价格上升，实际上2009年下半年房价迅速上升已经部分吸收了信贷过度供给。从国际资本流动和国际市场大宗商品价格来看，国际金融危机之后各国中央银行向金融机构注入了大量流动性，由于欧美商业银行信贷配给仍然存在，未进入实体经济的流动性冲击证券市场和期货市场的可能性是存在的，但考虑到各国对金融监管的加强以及世界经济复苏前景的不确定性，冲击国际期货市场的可能性要小于冲击领先复苏国家资本市场的可能性。因此，伴随世界经济复苏出现大宗商品价格上涨、从而对我国形成输入性通货膨胀压力的可能性虽然客观存在，但相对仍然比较有限，且冲击我国资本市场的概率要大于通过国际商品期货市场冲击我国实体经济的概率。如果没有强烈的通货膨胀预期，2010年我国消费价格指数将在2～3%之间，出现温和通货膨胀的可能性不是太大。如果通货膨胀预期比较强烈，则有可能反作用于价格水平，形成现实的通货膨胀。因此，我们认为2010年通货膨胀压力主要来通货膨胀预期。

    二、通货膨胀预期将主要来自资产价格变化尤其是住宅价格上涨

    总体来看，我国2010年通货膨胀压力主要不是来自实体经济的总供求缺口，也不完全来自货币信贷的过度供给和国际市场价格变化，以及赌人民币升值的国际投机资本流入对我国资产价格的冲击，而是来自通货膨胀预期主要是住宅价格上涨引发的恐慌性预期及其对货币信贷需求拉动性通货膨胀压力的放大对价格变化的反作用。

    目前我国的通货膨胀预期主要来自四个方面，一是衣食类商品价格上涨所造成的适应性预期。适应性预期是2009年底及近期通货膨胀预期形成的重要原因，未来将随供给改善和新粮上市逐步弱化。二是货币信贷过度供给所造成的理性预期。货币信贷因素是2003年以来通货膨胀预期形成的主要因素。在现阶段产能明显过剩的情况下，货币信贷过度供给所造成的通货膨胀预期并不足以造成明显的通货膨胀，且货币信贷过度供给比较有限，即使引发现实通货膨胀也是可承受的温和通货膨胀。三是社会公众对作为消费升级主要对象的重要商品价格大幅度上涨所可能形成的恐慌性预期。1988年价格改革“闯关”引发的抢购即出于对当时城市居民消费升级的主要对象——电视机、洗衣机和电冰箱等价格上涨的恐慌性预期所致。目前我国城市居民消费升级的关键对象——住宅价格前期快速上升，已经具备了形成恐慌性预期的基本条件。前期房价快速甚至奔腾式上涨，已经形成了一定的恐慌性预期并导致了预防性超购和恐慌性抢购等超前性购买需求。如果房价继续大幅度上涨，大规模的恐慌性预期和超前性购买将不可避免。四是非专业媒体渲染通货膨胀压力所造成的非理性预期。媒体渲染的通货膨胀预期在很大程度上只是火上浇油，并不足以独立形成通货膨胀，需要与其他预期结合才能形成比较大的影响力。因此，现阶段通货膨胀预期的核心和关键是重要商品价格过度上涨所带来的恐慌性预期。如果恐慌性预期得以缓解，则一方面适应性预期难以持续、理性预期将得以控制，另一方面非理性预期失去了依托，管理好通货膨胀预期的目标可以实现。否则，一旦恐慌性预期形成并不断强化，不但适应性预期将持续存在、理性预期也将强化，非理性预期的放大作用将有效发挥出来，通货膨胀预期对通货膨胀形成的反作用将得以实现。因此，通货膨胀预期尤其是恐慌性预期是当前通货膨胀压力的重要来源和关键性决定因素。

    据此，我们认为，管理通货膨胀预期的关键是稳定商品房价格，而稳定商品房价格的关键则是稳定处于领涨地位的一线城市商品房价格。因为一线城市处于价格领袖地位，其房价由真实供求和投机双重因素决定，容易大起难以大落。投机因素决定了其大起的轻易性，而城市化和人口聚集方向所决定的真实供求因素则加大了其回落的难度。二三线城市住宅价格处于价格追随者地位，其价格形成由真实供求、投机、预期及比价等因素共同决定，尤其是受制于一线城市住宅价格走势的比价因素是二三线城市住宅价格追赶式、攀比式、排浪式上涨的重要推手。只要控制了一线城市住宅价格就基本控制了全国住宅价格，也就基本稳定了通货膨胀预期。

不仅如此，稳定房价也是当前防范资产泡沫的核心。作为我国当前最主要的资产价格，房价是资产价格上涨的领头羊或火车头。同时，作为外部性尤其是危害性最大的资产价格，房价也是当前资产泡沫形成的催化剂甚至加速器。虽然从理论上来说，资产价格是通货膨胀压力比较直接和合意的释放渠道，但通货膨胀压力在资本市场和房地产市场之间的释放效果存在很大差别。在现阶段银行贷款过快增长、股票价格相对低迷的情况下，让股票价格指数呈现“慢牛”式上涨是既是必要的，也是十分有利的。但商品房价格上涨尤其是过快上涨则不仅不必要，反而十分有害。通过股票市场释放通货膨胀压力在一定意义上可以形成良性循环，而通过房地产市场释放通货膨胀压力则有可能形成恶性循环。因此，控制资产价格、防范资产泡沫、优化资产配置结构的核心在于控制房价。

    三、国内外经济复苏进程加速为房地产市场调整创造了有利条件

    2008年下半年以来，为了应对国际金融危机的冲击，房地产行业被赋予了“保增长”主力的使命，国家出台了大量政策扶持房地产行业，始于2007年的房地产市场调整半途而止。2009年下半年以来，在房地产市场复苏的同时，住宅价格过快上涨，并引发了一定的通货膨胀预期甚至恐慌。当前的通货膨胀预期与其说是货币信贷过度供给的结果，不如说是房地产价格过快上涨所直接诱发的恐慌性预期所致。为了稳定通货膨胀预期，国家近期出台了的一系列房地产价格调控措施。但考虑到在公共投资计划基本完成后经济持续稳定增长对房地产拉动的依赖，国家对房地产市场的调整政策基本上处于左右为难的境地，既希望房价稳定或略有下降，又担心房价过度下降影响房地产业发展进而影响经济复苏进程，陷入“成也房地产、败也房地产”的忧虑陷阱。如果下一步住房价格不能得到有效的控制，继续如一些房地产企业所预期的那样快速上涨，将进一步加剧通货膨胀预期，同样不利于经济稳定复苏。

    客观来看，政府公共投资是危机后经济复苏的第一波推动力，在制造业受国际金融危机严重冲击的情况下，原居增长速度排行榜第二位的房地产成为经济增长的第一大市场性推动力量和政府公共投资计划完成后的第二波增长动力。采取有力措施促进房地产市场及早复苏和稳定发展是十分必要的，在此背景下不轻易对房地产采取调控措施也是必然的。但保持房地产市场稳定发展并不意味着要保持房价的持续上升，房价持续上涨不仅对消费升级不利，对房地产行业自身的持续稳定健康发展也极为不利，并有可能影响长期经济持续稳定发展。近年来房价大幅度上涨除了真实需求推动和投机性需求助涨外，一个越来越重要的加速因素是房价奔腾式上涨趋势所形成的恐慌性预期。原本未来甚至下一代人的购房需求被迫提前消费，形成了强大的预防性超购和恐慌性抢购等超前性消费。如果房价进一步上涨，必将加剧消费者的恐慌性预期及超前性消费，一方面将与货币信贷过度供给及媒体渲染等相叠加，强化通胀预期并引发现实通货膨胀；另一方面将导致当前资产泡沫加剧和未来有效需求不足，为未来资产泡沫破灭甚至出现经济萧条埋下隐患，造成经济大起大落和市场机制对房地产的强制性调整。不仅将使房地产陷入“大起大落”的非良性发展局面，也将破坏经济长期持续稳定发展，使房价问题从短期通货膨胀压力和资产泡沫问题发展成为影响长期持续繁荣障碍。

  虽然房地产业被越来越多的城市认为是重要的支柱产业和财政收入的重要来源，房地产行业的恢复发展也被纳入了经济刺激计划的考虑之中，但房地产所涉及的却远远不是单纯的经济问题和短期问题。如果房价继续快速上涨，不仅将导致严重的资产泡沫，也有可能造成一定的社会问题，影响经济发展、社会稳定和改革开放进程。从我国城乡居民消费发展趋势来看，目前温饱问题已经基本解决，大部分居民正处于从衣食消费向住行消费需求的过渡过程中，改善型住房消费正在成为中等收入阶层消费升级和提高生活质量的重要标志。正如家电在80年代后期的地位一样，其重要性和敏感性不言而喻。与家电和衣食等消费不同的是，作为大额消费的住行消费尤其是住房消费对价格大幅度变化比较敏感。如果房价大幅度上涨，将造成消费者的恐慌性预期及预防性的“超买”行为，与货币信贷过度供给及媒体渲染等相叠加，必将进一步强化通货膨胀预期并可能引发现实的通货膨胀预期。不仅如此，如果房价持续过度上涨，将导致相当一部分中等收入阶层改善住房的愿望难以实现、新进入工作岗位的80后、90后的住房问题难以解决，房价进而住房问题将从经济问题发展成为社会问题，从短期的通货膨胀压力问题发展成为具有长期影响的社会稳定问题。

    在外需较快恢复的情况下，对房地产市场进行适当的调控既是必要的，也是十分可行的。由于房地产行业产业链条相对比较长、关联产业比较多，房地产市场的扭曲不仅扭曲房地产行业自身发展道路，也直接影响关联行业的健康发展。对房地产市场进行必要的调整，既是房地产行业健康发展的内在要求，也是推动经济结构调整和发展方式转变的客观需要。伴随世界经济的持续复苏，我国出口增长正在恢复之中，如果未来出口恢复形势比较好，客观上将降低房地产行业在推动经济复苏中的相对重要性。在给定经济增长目标的情况下，外需拉动和房地产拉动之间在具有一定的互替性质，对房地产市场的调整力度和进展将在一定意义上取决于世界经济复苏和外需恢复情况。预计2010年我国出口有可能出现两位数的增长，外贸形势好转将使政府越来越可以摆脱所谓房地产调控“骑虎难下”的两难困境。在此背景下，对房地产进行深度调整既是必要的，也是可能的，更是有利的。经济复苏状况越好，进一步调整房地产市场的可能性越大、条件越成熟。可以按照房地产市场长期稳定发展的战略需要，对房地产市场进行必要的调整，完成因为2008年金融危机而被中断的调整，为房地产市场长期持续良性发展创造必要的条件。

    四、从供求、管制和改革等方面多管齐下稳定住宅价格

今年虽然可能是危机以来形势最复杂的一年，国内外经济仍然面临比较大的不确定性，但比较而言，对趋势的分析判断已经相对明确，宏观调控的关键已经不是对形势的判断，而是对调控对策的选择。宏观调控的重点应该是防范通货膨胀预期和资产泡沫加剧。为此，不仅需要把稳定房价作为改善民生的措施，也应该作为宏观调控和结构调整的重要任务。建议将房价作为当前宏观调控的主要中间目标和重要政策着力点，通过稳定房价来稳定通胀预期、抑制资产泡沫。在此情况下，应该将稳定商品房价格作为各级政府干预房地产市场的首要任务，从抑制投机需求、增加有效供给、建立健全政府管制和深化相关体制改革等方面入手，多管齐下进行必要调控。

    1、针对投机性购房的需求管理政策十分必要但远远不够

    现阶段的购房需求比较复杂，需求分类管理政策要区别对待。年轻人初次购房需求和中老年人改善型需求具有一定刚性，不能抑制也难以抑制。外地人口流入、投靠儿女养老等迁移性需求具有一定弹性，需求抑制政策具有一定效果，但既不符合经济发展需求也不符合和谐社会建设要求。高收入阶层的投资性需求及由此诱发的以“超买”为特征的预防型需求具有买涨不买落的投机性质，对房地产市场健康发展而言是一种干扰甚至破坏因素，应该作为需求抑制政策的目标对象。建议对初次购房需求和改善型需求制定“最优惠”的支持政策，在公积金贷款、商业银行贷款和房屋相关税费方面给予进一步优惠。一般城市对外地人口流入、投靠儿女养老等迁移性购房需求可实行有限支持政策，一线大城市实行中性政策——既不过度鼓励，也不过度抑制。对投资性及预防型需求，无论城市大小均应实行“最严格”的抑制政策，包括限制公积金贷款，进一步提高银行贷款首付比例并实行歧视性贷款利率，以及率先开征物业税等。当然，我们也要看到，需求管理政策虽然是十分必要的，但却是远远不够的，需要在实行需求管理政策的同时，进一步加大供给管理政策。

    2、供给管理政策比需求管理政策更根本因而更加重要

    供给管理政策是解决初次购房需求和改善型需求，改善民生的根本举措，是促进房地产市场健康发展的根本途径。供给管理政策要从土地管理、成本管理和生产企业支持等方面着手，努力提供有效供给。

    （1）土地管理政策。要按照城市化和人口迁移方向适当增加一线城市住宅建设用地。在实行最严格土地管理制度的基础上，优化土地管理制度，调整城市建设用地地区布局和用途结构。土地指标使用不能简单按照行政区来分配和平衡，而要根据人口城市化的方向和规模来进行必要的调整。

    （2）供给支持政策。要支持住房开发建设企业发展和供给增加。目前需要打压的是房价而不是房企，不仅如此，还要进一步支持住房开发建设企业扩大生产，增加供给和竞争。要在打击屯地、捂盘等行为的同时，支持住房开发建设企业的正常生产供给行为，优先满足流动资金贷款等生产性需求，进一步提高住房建设和有效供给能力。

    （3）成本公开政策。住宅成本公开是国外管理城市住房价格的重要措施。为了控制房价虚高和住房开发企业的超额利润，有必要借鉴国际经验，建立商品房成本公开制度，提高住宅价格结构的透明度，为住宅价格过快上涨设立必要的玻璃墙或天花板。

    3、必要的结构性管制措施也是稳定商品房价格的重要内容

    政府对住宅市场的干预应该包括多个层次：一是直接提供作为准公共物品的保障性住房。二是作为管制物品的管制性住房。三是对作为商品提供的完全商品房提供一般公共服务。其中，健全结构性管制是当前应该进一步加强的工作。结构性管制房是住宅需求分类管理的重要手段，要根据刚性需求、弹性需求和发展享受型需求的不同特点，对城市住宅区建设进行布局和结构优化，在此基础上建立健全结构性管制制度。交通干道沿线和其他公共交通方便区域应该建设成为以中小户型为主、主要供给主要初次购房者和改善型需求的上班者住宅区，交通干道沿线之间区域可以建设成为主要满足弹性需求的住宅区。别墅等富有阶层的享受型需求等应该安排在不需要公共交通的其他地区。要结合城市规划修编，对住宅区布局进行调整和规范，对主要公共交通沿线住宅面积、结构以及购买者资格进行一定规定。

    4、以财政体制为核心的相关改革是稳定住宅价格的制度保障

    最后也最重要的是进一步深化以财政体制为中心的综合配套改革。要完善中央和地方的分税制安排，适当减少地方的事权和支出责任，提高地方财政的收入分配比例，同时，探索大中城市政府的债券融资制度，改善地方财政的总体收支状况，从根本上改变地方政府对土地财政的过度依赖。同时，结合政绩考核体系改革，把住房改善作为地方政府的考核内容，把地方政府的关注点从卖地聚财转移到改善民生方面来。