内容提要:从改革方向来看，利率以及资产价格渠道应该成为货币政策传导的主要途径，但从我国现实来看，以信贷渠道仍然是当前货币政策传导的主渠道。近年来由于国有商业银行改革与整个金融体制改革不协调，致使原有的信贷渠道过早地阻塞或萎缩。因此，完善货币政策传导机制的当务之急不仅仅是发展货币市场、健全利率渠道，更加重要的是加快国有商业银行体制改革和地方性中小金融机构发展，构建健全的商业银行体系。

一般来说，货币政策可以通过利率（货币价格）、资产价格和银行信贷等三个渠道、经过货币市场、金融市场和实体经济三个环节、作用于投资、消费和进出口三个变量影响实体经济，发挥其调节宏观经济的功能。我国改革开放之前，只有信贷政策，基本上没有其他的货币政策工具和完整的现代意义上的货币政策概念。改革开放以来，随着经济体制改革的深化和金融市场的发展，货币政策工具逐渐多了起来，货币政策传导开始从单纯的直接信贷传导向信贷、利率和资产价格多渠道传导过渡。但由于国有企业改革任务没有完成，预算软约束依然存在，对利率调整的反应不够敏感。资本市场发展处于初期阶段，虚拟经济与实体经济之间的关系不够密切，资本市场对投资和消费的带动作用不甚明显，利率和资产价格在货币政策传导中的作用比较有限。虽然初步形成了多种货币传导渠道，但仍然以信贷渠道传导为主。因此，信贷渠道是否健全、通畅成为影响货币政策传导进而影响货币政策效果的重要因素。从我国信贷渠道的现状来看，主要存在信贷服务机构覆盖面比较小、组织结构不合理；金融机构向城市集中尤其是大城市集中、县级分支机构储蓄所化，且内部权限配置不尽合理；地方性中小金融机构发展缓慢，经济结构与金融结构不对称；企业信贷可获性比较差，个人信贷需求增长缓慢；信贷渠道超强紧缩、松动乏力，调整经济的宏观效应并不理想。从改革方向来看，利率进而资产价格渠道应该成为货币政策传导的主要途径，有关方面近年来的工作重点也的确在这些方面，主要致力于货币市场建设和利率市场化的准备工作，这样做应该说比较发挥改革方向的合理行为。但我们也不能不看到，这些工作的作用基本上局限于如何使得资金在金融体系内部流动更加迅速和有效，而现在的问题是，在近年来主要用力的新的利率和资产价格渠道尤其是利率渠道尚未完全建立健全起来之前，但原有的信贷渠道已经开始阻塞，在一些地区尤其是不发达地区的市县两级基层，货币政策原本赖以传导的信贷渠道已经比较严重地萎缩，如何使得资金从金融体系内部流动出去、比较顺畅地进入实体经济成为货币政策传导中面临的现实问题。研究解决信贷渠道存在的这些问题，对于健全和完善货币政策传导机制十分重要。如果说健全货币市场、推进利率市场化是完善货币政策传导机制的长远而根本的重要任务的话，那么疏通和完善日益萎缩的信贷渠道则是完善货币政策传导机制的现实紧迫且更具宏观经济意义的重要课题。

一、       货币政策传导的信贷渠道理论

    信贷渠道是关于货币政策传导机制研究中是比较新且有争议的理论。最早可追溯到极端凯恩斯主义的《拉德克里夫报告》所强调的信贷可获性。70年代末80年代初，面对货币主义日益盛行的局面，新凯恩斯主义经济学家斯蒂格利茨等认为，利率渠道和资产价格渠道以市场机制健全、信息对称为前提，从根本上来说还是货币主义观点。事实上，市场是存在缺陷的，信息是不对称的，因此，在一般的利率传导渠道之外还应该存在其他的货币政策传导渠道。据此，斯蒂格利茨等学者提出了均衡信贷配额理论，确立了信贷渠道作为货币政策传导机制的基础。在此基础上，伯南克等人逐渐形成了两种具体的信贷传导理论，而另外的学者则分别从不同方面讨论了信贷渠道的存在与否，以及如果存在的话在什么背景下发挥作用。

    （一）银行借贷渠道（BANK LENDING CHANNEL）

    伯南克与布林德（BERNANKE &BLINDER，1988）认为，在信息不对称环境下，银行贷款与其他金融资产不完全可替代，特定借款人的融资需求只能通过银行贷款满足，因此，除了一般的利率传导渠道之外，还存在银行信贷变化影响投资和消费增加，从而推动经济增长的途径。伯南克与布林德将贷款函数引入IS－LM模型，建立了含有利率和货币两个渠道的CC－LM模型。此模型表明，即使有所谓‘流动性陷井“的存在，致使传统的利率传导渠道失效，信贷传导渠道的存在，使得货币政策可以通过信贷供给的变化推动商品－信贷曲线（CC）变化，从而对实体经济发挥作用[1]。

    （二）资产负债表渠道（BALANCE－SHEET CHANNEL）

    伯南克与格特乐（BERNANKE & GERTLER，1995）在分析了美国30年代大萧条之后认为，传统的货币政策传导渠道没有分析经济对货币政策的反应，因此是不完全的，甚至象是“黑箱“。他们认为利率渠道的传导作用很难从实证研究得到支持，从而提出了企业资产负债表渠道又称净财富额渠道（NET WEALTH CHANNEL）[2]：货币政策对经济运行的影响可以因为特定借款人受信能力的制约而得以强化。即货币政策的紧缩，造成特定借款人资产负债状况恶化，担保品贬值，信贷活动中的逆向选择和道德风险更加严重，导致部分借款人即无法从金融市场直接融资，也无法取得银行信贷，导致投资和产出的额外下降。伯南克与格特乐认为，只有银行信贷和公司资产负债表两个途径结合起来，才能真正发挥信贷渠道在货币政策传导过程中作用。

    （三）信贷渠道的争论与最新进展

    虽然目前仍然有影响学者如拉枚（VALERIE A RAMEV，1993）、莫利斯和瑟伦（CHARLES Ｓ MORRIS & GORDON H SELLON，1995）认为信贷渠道理论有待检验，但他们并未否定信贷渠道本身的存在，只是认为信贷渠道的作用比较有限。因此，关于信贷渠道的最新讨论主要集中在数量效应和适用环境两个方面。①数量效应。从理论上来说，信贷渠道的有效性取决于借款人对银行信贷的依赖程度和货币政策当局对商业银行信贷行为的影响大小。奥利讷和路德布斯车（STEPHEN D OLINER  GLENN D RUDEBUSCH，1996）证明在紧缩性货币政策实施对小企业融资影响比较大，从而证明了企业资产负债表渠道的存在，但无法对银行信贷行为渠道进行证明。而莫利斯和瑟伦等（1995）则通过实证研究发现，银行信贷行为与货币政策并不同步变化，且银行信贷并不取决于货币供应量等，而是依赖于信贷需求和偿还状况，从而否定了银行信贷行为渠道的存在。②信贷渠道的作用环境。绝大多数研究表明信贷渠道在紧缩政策环境下存在，而在扩张政策环境下作用比较小[3]。奥利讷和路德布斯车（1996）证明，信贷渠道主要是放大紧缩性货币政策的作用。但在扩张之后实施的紧缩政策和紧缩后实施的扩张政策、尤其是在紧缩后实施扩张政策的背景下，信贷渠道几乎不起作用[4]。

    （四）东亚经验与我国转轨时期的特殊性

虽然信贷渠道理论受到了不少研究的否定，即使肯定信贷渠道作用的研究也基本上将其限定在紧缩时期，但利率和资产价格渠道的局限性也是明显的，尤其是对金融市场体系不健全的新兴工业化和经济转轨国家而言更是如此。在日本、韩国以及东亚新兴工业化国家和新兴市场国家，利率是长期受到管制的，资本市场发育不健全，间接融资比重大大高于直接融资，银行信贷是主要的融资渠道，甚至存在所谓的过度银行化现象。货币政策显然不大可能主要通过利率或资产价格渠道传导，信贷渠道不仅是存在的，且可能是主要的传导渠道。我国长期以来信贷政策是货币政策的主要内容，或者说只有信贷政策，而没有现代市场经济意义上的货币政策。改革开放以来尤其是20世纪80年代中期，中央银行制度确立以来，在相当长的一段时间内，信贷规模仍然是受控制的，信贷政策在货币金融政策中处于极其重要的地位。90年代市场经济体制初步建立以来，逐步建立了以货币供应量为中间目标、以稳定货币为最终目标的间接货币政策体系，利率杠杆在货币政策中的作用越来越大，但直到1998年信贷规模控制才最终取消，间接货币政策体系最终确立。近年来发展货币市场、推进利率市场化是货币政策体系建设的一个重要任务，利率渠道在货币政策传导中的作用必将越来越大。但我们也不能不看到，利率市场化是一个长期的过程，日本的利率市场化用了16年时间，我国的利率市场化至少也将在10年左右，甚至更长一些，也就是说利率渠道在货币政策传导中主要地位的确立将要经过一个相当长的过程。在此之前，信贷渠道仍将发挥不可替代的重要作用，至少将影响货币政策其他渠道的传导效果。